lunes, 7 de diciembre de 2015

Crónica de una depresión anunciada: Europa huele a rata



En el articulo anterior de esta serie, Regularidades e incertidumbres, explicábamos los elementos que nos habían permitido anticipar, al menos en parte, la evolución de la economía mundial que estamos observando en la actualidad. También explicábamos que había factores novedosos, que creaban incertidumbre acerca de que el actual ciclo de debilidad en las economías periféricas de la economía-mundo terminase desembocando en una nueva crisis financiera.

También comentábamos muy brevemente como podían afectar esos movimientos a la economía española. Citando lo que allí decíamos:


¿Cómo afectará todo esto a España? La bajada del precio de materias primas nos ha sentado de momento excelentemente, y la salida de capitales de los países emergentes podría facilitar su entrada en España. La otra cara de la moneda es que la mala situación de estos países reducirá la demanda mundial, y nuestras exportaciones se pueden ver afectadas. El comercio mundial ya está sintiendo los efectos.

[…] temo que antes de que nuestra economía comience a verse afectada a través del canal comercial, puede verse afectada a través del canal financiero, mucho más rápido.

La afección a través del canal financiero se conoce con el folclórico nombre de “contagio”, que puede hacer referencia a situaciones diversas. Una de las razones que explican el contagio entre países cuya situación financiera presenta diferencias significativas, es que comparten un centro financiero de referencia. El contagio estaría causado por las dificultades de ese centro financiero, que le obligarían a restringir sus operaciones, dejando de refinanciar los préstamos en un tercer país, que sufriría el contagio.


Este esquema se podría aplicar parcialmente a la crisis de deuda soberana española, aunque la mayor parte tuvo su origen en la percepción de que España se endeudaba en moneda extranjera, es decir, el riesgo de ruptura del euro o riesgo divisa.

Curiosamente, y tal y como hemos comentado en otras entradas, desde hace meses se observan movimientos similares, mucho más débiles, a los que observamos durante la parte más dura de la crisis en el sistema de pagos de la eurozona, el famoso TARGET 2.

Recordemos que lo que refleja el saldo de los países en este sistema es la dependencia de sus sistemas bancarios del BCE. Cuando la financiación es fluida en el interbancario, como ocurría en el periodo anterior a la crisis, los bancos se prestan entre si, sin que eso de lugar a saldo alguno, a pesar de que un sistema bancario como el español podía estar tremendamente endeudado con bancos de otros países como Alemania. Cuando esa fluidez en el interbancario se rompe, los bancos han de recurrir al BCE para dar liquidez a sus activos, ello origina un saldo en el sistema, tanto acreedor como deudor, que refleja los desequilibrios comerciales entre países, es decir, en las balanzas por cuenta corriente. Por eso el saldo del Bundesbank es fuertemente acreedor, y el de España e Italia netamente deudor. Una explicación más detallada de por qué se produce esto la dimos en el artículo Europa ¿estupidez o maldad?

Saldos en TARGET2 de países seleccionados

Si observamos el saldo del Banco de España en este sistema vemos que alcanzó un pico en agosto de 2012, con 434.428 millones de euros. Se redujo muy rápido hasta diciembre de 2013 donde alcanzó 213.685 millones, luego sigue bajando más lentamente hasta diciembre de 2014, momento en el que alcanza 189.865 millones. El último dato, de octubre de 2015, es de 227.156 millones. Hemos aumentado 37.291 millones de euros, desde el mínimo, nuestra dependencia del eurosistema. Es muy interesante observar que Italia sufre un proceso similar, lo que nos permite determinar con ciertas garantías que la causa de estos movimientos no se encuentra en problemas nacionales, sino que son comunes al conjunto de la eurozona.

¿Son los problemas en Grecia y el rebrote del riesgo de ruptura del euro la causa? Podría ser, al menos en parte, desde que se “arregló” el problema griego, al convertir Tsipras su país en un protectorado de la eurozona, por no tener un plan para salir del euro, el saldo del Banco de España se mantiene plano. Sin embargo, el de Italia continúa empeorando. Quizás la inestabilidad causada por la llegada de Syriza al poder, en enero de este año, hasta que se confirmó su claudicación definitiva ante Alemania, haya tenido algo que ver, pero no parece que este factor explique al completo lo que está pasando.

Una explicación alternativa, y que nadie está barajando, es el mal estado de los bancos del núcleo de la eurozona, los que constituyen el centro financiero de referencia para países como España o Italia. Según hemos explicado anteriormente, los problemas de un centro financiero pueden explicar en algunos casos el fenómeno del “contagio”, o de forma más general, los problemas del centro financiero pueden hacer que la periferia lo pase realmente mal.

¿Y cómo están esos bancos del núcleo de la eurozona? Pues bancos como el Deutsche Bank están mal, muy mal, anuncian pérdidas y despidos masivos. Si nos fijamos en su evolución bursatil, lo que observamos es un descenso pronunciado pasado el primer trimestre de 2014, hasta llegar a enero de 2015, donde se anuncia el comienzo la QE del Banco Central Europeo. Desde ese momento observamos una recuperación, que se debilita en un trimestre, volviendo nuevamente a caer en picado y sin signos de cambio hasta el momento presente.

Cotización de Deutsche Bank durante los últimos 2 años

Un hecho curioso es que no observamos este comportamiento unicamente en el Deutsche Bank, el mayor banco de inversión europeo (debemos recordar que en Europa nunca ha existido una separación rigurosa de las actividades comerciales y de inversión). El patrón se repite de forma muy similar en otros grandes bancos europeos de inversión como Credit Suisse, Barclays, UBS, HSBC y con ciertas modificaciones en Société Générale. Por el contrario, bancos norteamericanos como JP Morgan o Goldma Sachs muestran un comportamiento distinto.

¿Qué relación tiene esto con las economías emergentes? ¿No decíamos que se habían atiborrado de dólares? Lo hicieron, pero puede haber sorpresas respecto a la procedencia. Volviendo a Global dollar credit: link to US monetary policy and leverage, el informe del BIS que ya citamos en la anterior entrada de la serie, podemos leer:

¿Cual es la residencia de los deudores en dólares que no están en EEUU? Antes de la crisis financiera global, gran parte se prestó a deudores en economías avanzadas como la eurozona, el Reino Unido, Japón, Canada y los países nórdicos. De hecho, la proporción del crédito en dólares a los prestatarios de los mercados emergentes cayó de aproximadamente la mitad a cerca de un tercio en la antesala de la crisis financiera global. Sin embargo, desde 2009, se ha recuperado nuevamente a casi la mitad.

Estamos hablando de empresas no financieras, pero me temo que con los bancos y resto del sector financiero debió de ocurrir algo parecido. Lo cierto, se diese ese proceso o no, es que la mayor parte del crédito en dólares a los países emergentes no fluyó a través de sociedades establecidas en EEUU

Las instituciones financieras de EEUU o los fondos con origen en EEUU no tuvieron un papel dominante en el crédito en dólares extendido a prestatarios fuera de EEUU. Mirando los datos de finales de 2013, solo 2,3 billones de los 8,6 billones de reclamaciones en dólares al sector no financiero no residente en EEUU se realizaban desde EEUU. En otras palabras, la posición acreedora en el extranjero representa casi tres cuartas partes del crédito en dólares extendido a prestatarios no financieros fuera de EEUU. Esto es posible porque los bancos no residentes en EEUU tienen billones de depósitos en dólares, y pueden intercambiar otras monedas por dólares. De la misma forma, gestores de fondos localizados fuera de EEUU tienen grandes activos en dólares bajo gestión. Por tanto, depositantes e inversores en el exterior de EEUU pueden y de hecho proveen la mayor parte del crédito en dólares a prestatarios de fuera de EEUU.


Todo parece indicar que los bancos europeos, especialmente los bancos de inversión, se han hinchado a dólares, especialmente durante el periodo anterior a la crisis financiera global, y luego los han prestado a los mercados emergentes a bajo interés. Una vez comenzó el movimiento de ascenso del dólar y descenso de las materias primas, esos dolares empiezan a ser cada vez más difíciles de devolver. La corrección de la bolsa de Shanghái, en agosto de 2015, parece que afectó especialmente al sector financiero europeo, y en concreto a la banca de inversión, dado su evolución en la bolsa.

Ante esta realidad tenemos al BCE que ha vuelto a ampliar, aunque de forma tímida, su QE. Se suele definir al QE como “imprimir dinero”, pero esta definición está lejos de ser ajustada, como podemos ver empíricamente en el caso de Estados Unidos.

En la imagen comparamos la base monetaria (M0) con un agregado de la oferta monetaria (M2) dividido por 10.000. Se observa muy claramente que ambos no tienen relación. Con la QE lo que hace el banco central es comprar activos con una maduración a medio o largo plazo al sector financiero. Ello expande las reservas (M0), pero no se traduce de forma inmediata en creación de dinero, por eso no vemos inflación.

Cuando un fondo de pensiones, por ejemplo, se encuentra con que en vez de tener un bono del estado a cinco años, lo que tiene es dinero líquido, lo que hará es volver a invertir ese dinero. Dado que la QE disminuye el rendimiento de activos como los bonos del estado, una respuesta usual será invertir ese dinero en la bolsa, o invertirlo fuera del país. La segunda opción da lugar a una devaluación de la moneda, por ello comentamos en la primera entrada que el boom de crédito en dólares en los emergentes era una clara consecuencia de las actuaciones de la Reserva Federal tras la crisis financiera global.

Lo que cabe esperar del QE del Banco Central Europeo, un banco muy hábil en disciplinar a gobiernos díscolos como el griego que no tienen un plan para salir del euro, es por tanto que suban las bolsas y que baje el euro. Desgraciadamente, tras un año de políticas monetarias no convencionales, todavía estamos lejos del objetivo de un 2% de inflación, y la QE no parece el instrumento más efectivo para lograr este objetivo, sin embargo, las bolsas han subido y el euro se ha devaluado, tal y como cabía esperar.

Un dólar al alza, con la esperada subida de tipos en EEUU, y un euro a la baja, con la QE del BCE, llevarán toda la presión a China, que inevitablemente tendrá que seguir devaluando su moneda si no quiere que su economía se frene todavía más. Estamos en un escenario muy similar al de 2007, la variación en los excedentes comerciales debe causar, inexorablemente, una variación en los flujos financieros netos. Esa variación puede precipitar el siguiente crash.

Las medidas del BCE hasta el momento han sido incapaces de frenar la deflación, pero han servido para fragmentar, de forma invisible, la zona euro. Estamos a punto de descubrir las consecuencias de ese proceso, y no serán agradables. Esta es la triste realidad que nos ha tocado vivir, encorsetados en unas políticas cuyo único fin es honrar la deuda contraida con el sector financiero alemán, y en general con los países centrales de la eurozona, a pesar de que este pago se antoja insuficiente para salvarles del marasmo en el que ellos alegremente se han metido. Mientras tanto, el curso de los acontecimiento se mantiene tal y como estaba previsto, el Frente Nacional se consolida como primer partido de Francia y se prepara para el asalto a la presidencia de la república, que tendrá lugar en las elecciones de 2017. Todo parece indicar que tendrá éxito.

21 comentarios:

  1. Deutsche Bank me sorprende mucho por su mala posición en cuanto a sus pérdidas y despidos. Y pensar que cotiza en la bolsa, ¿Cómo estarán aquellos que tienen acciones con esta casa financiera? La importancia que tengamos en cuenta con las noticias para medir el pulso en el Forex.

    Sigan así y saludos desde http://es.fibogroup.eu/

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    1. Buenas Juan,

      Me ha hecho gracia tu comentario y no lo voy a enviar a la carpeta de spam, pero nosotros amigos del trading, de especular en el Forex ni de todas estas gaítas, más bien de un uso responsable de los ahorros de cada persona. Que te quede claro y no hagas más publicidad.

      un saludo,

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    2. Por cierto, que la gente que pasa por aquí no es de la se interesa por lo que ofreceis.

      un saludo,

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  2. Como siempre, impresionante.
    Vaya tiempos nos ha tocado vivir....

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  3. Resumiendo, Jesús: ¿Cómo ves la situación de España para el 2016? ¿Salimos de la "crisis" o recaemos?

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    1. Buenas Pedro,

      La situación para 2016 es muy complicada, hay países de cierta importancia y peso en la economía mundial coko Brasil y Rusia que ya están en una depresión. El volumen de comercio está cayendo. Por otro lado, después de las elecciones nuestros socios nos pedirán más ajustes. En definitva, será un año claramente peor que este, y está por ver si no hay un batacazo gordo, gordo, que yo creo que sí, aunque para finales de año. Eso lo iremos contando poco a poco.

      saludos,

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  4. Gracias por tu respuesta, Jesús. Valoro mucho tu opinión.

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  5. Que bueno ( todo, artículo y " respuesta a comentario)...parece que poco a poco voy entendiendo algo, un amigo argentino me recomendó la página. Y me declaró ahorradora responsable, hija de ahorradores de post guerra y que han conseguido mantener en sus manos lo ahorrado con la simple regla de no gastar más de lo que se tiene, no endeudarse si no es imprescindible. Me gustan sus exposiciones, porque lejos de creer en teorías conspiranoicas, si creo que al mínimo despiste " inversor" te despluman y de cualquier forma, leer no te hace más inteligente, pero si, menos ignorante.

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    1. Gracias Mer,

      Intentaré seguir publicando y compaginar esta serie, sobre la que yo creo será la siguiente crisis financiera, con otros escritos.

      un saludo

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  6. Hacía mucho que no me dejaba caer por aquí, pero viendo los nubarrones sospecho que se aproxima tormenta financiera. Así que nada mejor que consultar al hombre del tiempo económico. Parece que tendremos buen tiempo hasta finales de año.

    Tengo una pregunta. Todas estas tormentas ¿son el fruto indeseado de las políticas neoliberales; son un fruto diseñado por las políticas neoliberales o sencillamente son jalones impredecibles del devenir económico?

    Con respecto a lo del Frente Nacional, ¿tú como lo ves? ¿Crees que es un recambio del sistema o un fallo que puede costarle caro?

    Un cordial saludo Jesús y felicidades por tu blog. Llevas un montón de tiempo y no pierdes brío.

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    1. Buenas Cazador,

      La cuestión del "tempo" es complicada, mucho. Si fuese posible determinarlo implicaría que el ser humano es predecible, y yo eso no lo creo. Al final todo depende de acciones humanas, lo que si podemos ver es el entorno en el cual se va desarrollando esa acción, y trazar una aproximación "si nada varía" en el último momento. Los nubarrones no son inmediatos, no son para dentro de un mes, ni de tres (bueno, depende de quién esté viendo los nubarrones, en Brasil parece que los tienen encima). Así a vuela pluma, te diré que esto aguanta más de un año, que de haber una crisis financiera global, sería a finales de verano, o finales de año, 2016 por supuesto, y que la veriamos sentir entre tres y seis meses más tarde. 2016 va a ser un año complicado para la economía mundial, y está por ver si 2017 lo será para la economía española. Como ves, mi previsión es que todo vaya despacio. En cualquier caso, nos afecte o no la crisis global, la situación es muy complicada por la carga de deuda.

      Las crisis son en gran parte el fruto indeseado de las políticas neoliberales, y en menor medida jalones imprevisibles, aunque algo de eso también ahí. La movilidad de capital hace al sistema financiero muy frágil. Y ello tiene repercusiones en el sistema monetario.

      Respecto a FN, lo veo incompatible con las políticas actuales, por una razón: soberanía. La soberanía es incompatible con la globalización, como he hablado en varios artículos.

      Este blog lo tengo un pelín parado, pero sí es cierto que intento estar tan activo como puedo en otras plataformas.

      un saludo,

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    2. algo de eso también hay... perdón por el golpe al diccionario.

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  7. ¿Puede explicarme la siguiente afirmación "la variación en los excedentes comerciales debe causar, inexorablemente, una variación en los flujos financieros netos"? ¿Se produjo en 2007 una reducción en esos excedentes? ¿Y cómo afecta eso a los flujos financieros? Gracias

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    1. Buenas Miguel,

      Te recomiendo leas esta entrada donde se resume toda esa problemática

      La guerra de divisas (II): El verdadero origen de la crisis financiera global

      Sí, en efecto, se produjo en 2008 una reducción muy fuerte de esos excedentes, que puedes ver en la gráfica que se suele denominar "global imbalances". En aquella época también había tensión entre euro, yuan y dólar. Los europeos tenían una moneda muy sobrevalorada, y querían que China soltase el ancla del dólar. Cuando lo soltó, llegó la crisis. El yuan se revalorizó, y eso redujo los flujos financieros de China hacia EEUU, pinchando la burbuja.

      Si tienes alguna duda más, o desarrollar algún aspecto de este comentario, sólo tienes que decirlo.

      un saludo,

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  8. Primero, felicidades por el blog. Cada uno de tus posts son para estudiárselos con detenimiento.

    Hablas de que las crisis son el hijo indeseado de las políticas neoliberales. Sin embargo, no veo que en Occidente se esté planteando un escenario distinto al del endeudamiento infinito, independientemente de si gobierna la izquierda, o la derecha.

    No lo tengo tan claro con el "core" de la eurozona (Alemania, Dinamarca, nórdicos...), pero ni Francia, ni UK, ni Italia, ni por supuesto España, pueden sobrevivir hoy día sin el endeudamiento infinito.

    Así que no sé cómo se va a salir de esta espiral. ¿Inflación? ¿Quitas?

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    1. Buenas Caníbal,

      Se saldrá mal, muy mal. El problema es la política, es decir, lo que nos dejen hacer. Tsipras no se atrevió a salir del euro porque intuía que le darían muchas patadas en el culo. Al final habrá una mezcla de inflación y quitas, que pueden afectar a los depositantes, lo que no puedo saber es si será suficiente, o si será simplemente como cuando te dejan sacar la cabeza del aire para tomar un abocanada y luego te la vuelven a meter.

      un saludo,

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  9. Buenos días Jesús, me ha gustado mucho tu blog...Cómo es possible que Deutsche Bank esté tan mal y no haya ningún despido ni en Alemania ni en España. ¿estarían pensando en venderlo?

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    1. Gracias Anónimo y perdona por mi dejadez al contestar, ultimamente tengo poco tiempo. Las expectativas son importates, mantener la confianza te permite refinanciar las deudas, de ahí lo que pasó en España con Bankia, que se maquillaron las cuentas y pasamos de tener un banco con beneficios a otro con un agujero de 20.000 millones.

      Hay que esperar, este año va a ser clave.

      un saludo,

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  10. Pero qué me estás contando criatura?

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