La deuda pública y la “sabiduría convencional”

La "sabiduría convencional" no siempre es acertada

Queridos lectores,

¿Por qué paga España su deuda pública tan cara? Una visión de esto, que podríamos denominar la de “la sabiduría convencional”, nos indica que se paga tan cara porque hay mucha deuda pública, su tasa de crecimiento es muy alta, indicando la incapacidad del gobierno de reducir su crecimiento, y por tanto el riesgo de impago es muy alto.

Para acompañar el argumento se utiliza la palabra “derroche”. Un derroche realizado en interés exclusivo de una clase política corrupta y arrimados varios al poder: “La Casta”.

En realidad este argumento es recurrente, a finales de los 90 durante la crisis del sudeste asiático se habló del “crony capitalism” o capitalismo clientelista para explicar la crisis, aunque objetivamente no había demasiados elementos de juicio para ello. Según la percepción de la corrupción de los empresarios y hombres de negocios, recogida en el índice que elabora Transparencia Internacional, en 1998 la situación de estos países era la siguiente:

Lugar en el ranking	País	Valor del índice
3	Suecia	9,5
6	Canadá	9,2
7	Singapur	9,1
11	Reino Unido	8,7
14	Irlanda	8,2
15	Alemania	7,9
16	Hong Kong	7,8
17	EEUU	7,5
23	España	6,1
25	Japón	5,8
29	Malasia	5,3
	Taiwán	5,3

He incluido países representativos de la OCDE a modo de comparación. Los países en el centro de la crisis financiera global de 1997 resaltados en azul, los países en el epicentro de la crisis financiera global de 2007 en naranja.

En la antesala de la reciente crisis, año 2007, la situación se había modificado de la siguiente forma:

Lugar en el ranking	País	Valor del índice
4	Singapur	9,3
4	Suecia	9,3
9	Canadá	8,7
12	Reino Unido	8,4
14	Hong Kong	8,3
16	Alemania	7,8
17	Irlanda	7,5
17	Japón	7,5
20	EEUU	7,2
25	España	6,7
34	Taiwán	5,7
43	Malasia	5,1

No parece que puedan extraerse muchas conclusiones del “capitalismo clientelista” ni del índice de transparencia.

Sin embargo, la socorrida controversia sirvió para tapar lo sistémico: las deficiencias del mercado financiero global. Justificó la complacencia y la inacción, y la reacción de las economías emergentes a esa crisis provocó la situación actual.

La “sabiduría convencional”, como vemos, es muy peligrosa. Si este argumento convencional sobre la deuda pública fuese cierto no veríamos datos como estos

Para algunos este es el equivalente moderno de una tierra esférica en tiempos de Colón

Mientras hoy, 3 de octubre de 2012, el bono español a 10 años cotiza al 5,83% y el bono irlandés con el mismo periodo de vencimiento lo hace al 5,15%, algo menos de tres cuartos de punto porcentual por debajo. Sin embargo, a finales de 2011 Irlanda, un país dentro del euro, tenía un 40% más de deuda pública sobre PIB y mayor déficit público.

En primer lugar habría que decir que en España no solo la deuda del estado es cara, España sufre una crisis de liquidez ¿que quiere decir esto? El tipo de interés puede ser visto como un precio que depende de la oferta y la demanda de dinero, para ser más preciso sería mejor decir de crédito.

Es muy fácil comprenderlo, imagina que en tu comarca solo hay un banco y mucha gente solicita en él su hipoteca ¿qué crees que pasaría si se abre una nueva sucursal de otro banco? ¿veinte sucursales de veinte bancos? El interés depende de la oferta de crédito y en España es raquítica, no solo para el estado.

Echemos un vistazo a los medios:

¿Como se financian los bancos? El Santander reabre el mercado de deuda y coloca bonos por 2.000 millones a dos años al 4,375%

Los bonos del Tesoro español a dos años cotizan actualmente en el mercado secundario al 3,446%, interés equivalente a 'midswap' más 290 puntos básicos, con lo que el Estado obtiene financiación más barata que el primer banco español por volumen de negocio.

¿Como se financian las grandes empresas no financieras? La gran empresa vuelve en masa a emitir deuda gracias a la tregua del BCE.

Gas Natural, que en su caso no emitía deuda desde enero, ha emitido bonos por valor de 800 millones a siete años a un interés anual del 6%, según ha confirmado la propia empresa en una nota remitada a la CNMV.

¿Como se financian las PYMES? Las PYMES españolas pagan el doble por un préstamo que las alemanas.

Los bancos piden en España un 6,61% por un crédito de hasta un millón de euros y a cinco años, frente al 4,15% de media en la zona euro

En realidad esta última noticia es excesivamente optimista, ese dato esta dado por el BCE. Pero las PYMES españolas no se financian en los bancos, se financian cada vez más en el ICO, Instituto de Crédito Oficial, para los que no estáis familiarizados con las instituciones españolas.

Respecto a los costes de financiación de las familias, están muy alterados dado que la banca acapara todo el negocio de la vivienda. Aunque el coste es mucho más alto que en 2007, no refleja ni mucho menos la realidad, ya que quien te concede el préstamo se está deshaciendo de un "activo tóxico".

Hay tres razones fundamentales para que exista esta crisis de liquidez y la deuda española sea cara:

a) La situación del sistema financiero, que le impide captar pasivo con el que dar crédito, tanto al estado como a toda la economía

b) El riesgo de ruptura del euro, que ha provocado un auténtico “bank run” en la eurozona. Eso hace que el pasivo del sistema financiero español no solo no crezca sino que disminuya.

Depósitos (barras) y bonos soberanos en la cartera de los bancos (línea)

Cuando bajan los depósitos bajan las tenencias de deuda pública en la cartera de los bancos y la rentabilidad sube. En realidad esta falta de liquidez afecta a toda la economía, no solo al estado, aumentando los costes financieros, el pago de intereses y por tanto las suspensiones de pagos de muchas empresas.

Y por último

c) El balance del país, público y privado, con un desequilibrio exterior muy grande y por tanto muy apalancado sobre la deuda externa

Aquí se encuentra la razón de que Irlanda se financie más barato. Como vimos cuando hablábamos de la deuda externa, ambos países tienen un desequilibrio exterior muy grande. La Posición de Inversión Internacional Neta, la diferencia entre los activos de los extranjeros en esos países y los activos de los residentes en el extranjero –simplificadamente, la diferencia entre lo que debemos al mundo y lo que el mundo nos debe-, era en España del -89,50% del PIB y en Irlanda del -90,9% del PIB. Sin embargo Irlanda está comenzando a reducirla, ya que ha logrado un superávit en su balanza de pagos.

En efecto, tal y como veíamos al comentar lo que se denomina el enfoque absorción de la balanza de pagos, al final obtenemos la siguiente expresión

Exportaciones (en sentido amplio) – Importaciones (idem) = Ahorro privado – Inversión – Déficit público.

En consecuencia que Irlanda tenga un superávit en su balanza de pagos significa que el ahorro es mayor que la inversión y que el déficit público. Es natural que si existe ahorro los tipos de interés sean presionados a la baja. Naturalmente en un planeta con un mercado global financiero ese ahorro podría financiar hipotecas en Corea, pero hay que tener en cuenta lo que se denomina el “Home BIAS”, la predisposición de los ahorradores a poner la mayor parte de su ahorro en activos nacionales.

Como podéis comprender es fundamental la evolución del sector exterior para reducir los costes de financiación. En el libro amarillo de los presupuestos generales del estado 2013 se realizan unas estimaciones de deuda en función de unas previsiones macroeconómicas.

Entre esas previsiones se encuentra una depreciación del euro frente al dólar, una evolución positiva de la demanda mundial y una disminución del precio del petróleo. Estas previsiones son, evidentemente, tremendamente optimistas y conducirían a un incremento de las exportaciones para el próximo año del 6% frente a un pírrico 1,6% del año actual, y un superávit por cuenta corriente a final de año del 0,1% del PIB. Alcanzaríamos la situación de Irlanda –de hecho bastante mejor- y el bono español debería bajar del 5,15% que presenta el otrora “tigre” celta.

Es en este contexto en el que tenemos que poner una sabiduría menos convencional sobre la deuda pública, representada por el catedrático de economía y columnista de diario Público Vincent Navarro. Según Navarro, los “auténticos” bancos centrales financian directamente a los gobiernos “imprimiendo” dinero.

Eso implica que la Reserva Federal americana se “preocupa” por el crecimiento, según esta visión. No niego que se preocupe por el crecimiento de EEUU, pero su recientemente anunciado QE3, que implica la “impresión” de 40.000 millones de dólares mensuales para comprar al sistema financiero activos hipotecarios y deuda pública desbaratará las previsiones macro, ya de por si optimistas, en las que se basa el gobierno de España.

En efecto, esas acciones tienden a devaluar el dólar, lo que a su vez provoca una reacción en cadena en otros países, como Brasil y Japón, que ya han anunciado que también devaluarán, y tiende a subir el precio de las materias primas como el oro o el petróleo, todo lo cual dificulta la financiación del sector público y privado en España y en el resto de países de la periferia europea al lastrar la evolución del sector exterior.

De hecho el oro ya está subiendo simplemente por las expectativas

El oro ha subido considerablemente a partir de agosto

Que suba el oro nos puede resultar indiferente, pero resulta inquietante si se observa la evolución histórica del precio del crudo en términos de oro

El crudo ha multiplicado su precio por más de 50 en dólares, pero no en oro

Por otro lado es bastante quimérico pensar que estos estímulos servirán para reactivar la economía. El sector financiero en EEUU parece, en contra de lo que pensábamos hace tiempo en este blog, bastante sano después de las sucesivas expansiones de la Reserva Federal, tragándose todos los activos problemáticos.

El problema es otro. No hay necesidad de inversión de las empresas agotado el boom tecnológico y no hay posibilidad de colocar el crédito disponible pinchada la burbuja inmobiliaria. Así que el destino más probable de ese dinero recién impreso es el mercado mundial de capital, en particular las economías emergentes, las materias primas y los mercados de valores. Supuestamente las subidas en la bolsa crearán la sensación de mayor riqueza y por tanto la población tenderá a consumir más, pero este “presunto” efecto positivo es muy discutible que llegue a compensar los efectos negativos que implica para otros países, recordemos que todo está interconectado.

Por el contrario el BCE es acusado de ser excesivamente conservador, incluso se dice que su mandato solo incluye la estabilidad de precios. Esto no es totalmente preciso, según declara el propio banco central:

«El objetivo primordial del SEBC será mantener la estabilidad de precios».

Y: «sin perjuicio de este objetivo, el SEBC apoyará las políticas generales de la Comunidad con el fin de contribuir a la realización de los objetivos comunitarios establecidos en el artículo 2». (apartado 1 del artículo 105 del Tratado)

Los objetivos de la Unión (artículo 2 del Tratado de la Unión Europea) son un alto nivel de empleo y un crecimiento sostenible y no inflacionista.

Según este mandato el BCE declaró que haría “lo que fuese necesario para salvar el euro”, lo cual incluye el rescate a España, y lo hará, sin “imprimir” más dinero; no necesita ampliar su cartera de activos, es suficiente con modificarla tal y como ya mostramos.

Situación inicial antes de la ayuda del BCE

Situación final después de la ayuda del BCE

Parece que la Reserva Federal y el BCE siguen caminos divergentes ¿Cuál es el correcto? El tiempo lo dirá, pero no parece necesaria mayor liquidez en la eurozona, en algunos países hay exceso de ella, lo conveniente es que se distribuya mejor, y parece que este es el sentido del plan del BCE, por lo que lo valoro positivamente.

El riesgo final de ambos planes es el mismo, inflación, que no debería preocuparnos en exceso ahora. En el caso de la Reserva Federal por crear una excesiva liquidez, y en el caso del BCE por acumular activos malos en su balance, que no le permitan retirar la liquidez cuando sea necesario. Al menos este último plan no tendrá efectos negativos en el mercado mundial a corto plazo.

Esta ayuda sería vital para España. Hemos visto con el ejemplo de Irlanda que la mejora del sector exterior permite que exista más ahorro, lo que a su vez presiona los tipos de interés a la baja. Si nos fijamos ahora en la evolución de la balanza de pagos española

vemos que el déficit corriente a finales del segundo trimestre de este año prácticamente coincide con la partida de rentas, de forma simplificada lo que pagamos en intereses al resto del mundo por la deuda externa, pública y privada. El alivio del BCE permitiría rebajar de forma importante esa partida, y a su vez esto ayudaría a aumentar el ahorro presionando otra vez los tipos a la baja. Un círculo virtuoso que frenaría definitivamente el deterioro de la economía, si bien no sería suficiente para relanzarla.

Sin embargo, todo esto ha quedado ensombrecido por la “estricta condicionalidad” que nos obligan a cumplir para llevar a cabo el rescate. Esta ortodoxia inmutable parece ir en el sentido de “la sabiduría convencional” que indica que los gobiernos mantendrán “el derroche” si no encaran restricciones de financiación ¿Tiene sentido?

No demasiado. En realidad, tal y como están indicando, quizás de forma exagerada, comentaristas como Paul Krugman, lo que está pasando es que se está embarrando todo el proceso. Ya señalamos en nuestro anterior post, que artículos académicos que recogen unaamplia evidencia empírica muestran que el vínculo entre crecimiento y deuda pública es muy débil al menos hasta que esta alcanza el 90% del PIB.

Crecimiento en función del ratio Deuda/PIB (barras) e inflación (línea)

      

En

Entonces ¿por qué se materializa este riesgo en España, con nuestro nivel actual de deuda pública? Por las situaciones a) y b) que señalábamos antes, que solo se pueden entender dentro del contexto de la crisis de deuda de la zona euro.

Otro artículo académico nos ofrece una imagen bastante sensata de cómo nos ha podido influir esto

Si en esta imagen cambiamos “Country A” por Grecia, “Financial Center” por París y Fránfort, y “Country B” por España, tenemos una imagen precisa de cómo se ha producido “el contagio”. Una expresión que puede parecer cómica,

pero que ha sido muy real. Son los inconvenientes de nuestro mercado financiero globalizado, inconvenientes que de momento escapan a la “sabiduría convencional” de los diversos charlatanes que proliferan por los medios de comunicación.

Cuando se desató la crisis de deuda en Grecia, los bancos del centro financiero enfrentaron pérdidas y requerimientos de liquidez que les indujo a liquidar otros activos, activos de países “parecidos”. Eso contribuyó a empeorar la situación en estos países, entre ellos España, al encontrarse con dificultades para refinanciar la deuda a corto plazo, lo que a su vez causó nuevos requerimientos en el centro financiero, en un proceso que sigue retroalimentándose hasta hoy.

En la incapacidad de la Unión Monetaria Europea de solventar o mitigar los problemas en Grecia, en colaboración con las autoridades nacionales, se encuentra el inicio de un desorden financiero que ha terminado propagándose al resto a través de los bancos del núcleo.

Sin embargo España no tiene una crisis fiscal, como Grecia ¿ayuda en algo la reducción apresurada de la deuda pública? No.

Un objetivo razonable y muy conservador, según lo que estamos argumentando, sería estabilizar la deuda en el 90% del PIB, ir más allá es sadismo innecesario, es más, ratios de 95 o 100% no deberían despertar especial inquietud, incluso sin incluir el capital público europeo pactado para recapitalizar la banca –este tema tiene también mucha miga, pero mejor lo dejamos para más adelante.

La cuestión de la deuda pública es muy relativa, Italia y Bélgica salieron de la crisis del ERM en el 92, con una deuda pública en torno al 100% del PIB, a pesar de lo cual Bélgica ha tenido tasas de crecimiento muy razonables -y financia hoy el bono a 10 años al 2,51% a pesar de terminar 2011 con un ratio de 98% de deuda pública sobre PIB- e Italia no.

El núcleo de los esfuerzos para estabilizar la economía debe centrarse en arreglar el desbarajuste financiero creado por la burbuja inmobiliaria al menor coste posible, y en conseguir un superávit por cuenta corriente. Para que esto último sea posible es fundamental menores tipos de interés en la refinanciación de la deuda externa, que son posibles con la ayuda del BCE, y mayor, aunque razonable, ahorro tanto público como privado, así como volcarse en un mejor desempeño del sector exportador.

La reducción apresurada del gasto, sin orden ni concierto, provoca el recrudecimiento innecesario de la espiral contractiva. Una forma muy interesante de forzar un mayor ahorro del sector privado es mejorar la eficacia recaudatoria del estado, que es muy baja, el famoso fraude fiscal. Recordemos que España recauda un porcentaje muy bajo de su PIB en impuestos, a pesar de que estos con las nuevas reformas no son bajos, en parte también por la maraña de deducciones arbitrarías que se han creado para beneficiar a determinados colectivos

España está a la cola de recaudación, incluso por debajo de Irlanda, 15 puntos por debajo de Francia y 10 de Alemania

Sin embargo, alcanzar una buena eficacia recaudatoria no se va a lograr de la noche a la mañana. Como es fácil entender, las reformas más interesantes, las que pueden eliminar el gasto menos productivo, llevan su tiempo.

Las prisas no son buenas consejeras, en especial cuando la deuda pública no es vital para estabilizar la economía. El problema no es que el BCE exija una condicionalidad, sino que los objetivos de reducción de déficit establecidos por la Unión Europea, dentro del expediente por déficit excesivo, son contraproducentes para la economía española y deberían ser mucho más flexibles ¿Por qué de repente, cuando dos países de la talla de Italia y Bélgica han estado décadas con ratios de deuda por encima del 100%, tenemos todos que alcanzar un ratio del 60% de la noche a la mañana?

El incremento de la espiral contractiva que está causando, puede, según el FMI –que en los rescates europeos han sido las palomas, siendo los gobiernos europeos solventes los halcones-, aumentar la desconfianza de los inversores. En consecuencia, llegamos a la conclusión, paradójica desde el punto de vista de la “sabiduría convencional”, que una de las razones por las que la deuda pública española es cara, son ¡los intentos de reducirla apresuradamente!

Sin duda hace falta un análisis más detallado de los males que causa el poder burocrático y como mitigarlos. Pero esto, para algunos talibanes de lo privado, será sin duda un “derroche” de tiempo y energías. A esos les recomiendo un lugar donde su “sabiduría convencional” encontrará con toda seguridad una agradable compañía.

Actualización 16 de octubre de 2012

Se he levantado un revuelo importante después de la publicación del "World Economic Outlook" del FMI a cuenta de los multiplicadores fiscales.

 ¿Que es eso del multiplicador fiscal? Es un coeficiente que relaciona un aumento o disminución en el gasto público con el PIB. Cuando alguien realiza un gasto, ya sea público o privado, hay un efecto en cadena que podemos ver en esta tabla. 

Las cantidades en la tabla son totalmente aleatorias, se trata de ejemplificar el efecto, no cuantificarlo.

Se estimaba de forma usual que el multiplicador fiscal para el gasto público era 0,5. Eso implica que 10.000 millones de reducción de gasto público implicaban una reducción del PIB de 5.000 millones. Sin embargo, el FMI ha estimado ahora que tras la crisis de 2007 los multiplicadores están entre 0,9 y 1,7. Según el reciente World Economic Outlook.

El principal hallazgo, basado en los datos de 28 economías, es que los multiplicadores utilizados en las previsiones de crecimiento han sido sistemáticamente demasiado bajos desde el inicio de la Gran Recesión, entre 0,4 a 1,2, dependiendo de la fuente del pronóstico y las características específicas del modelo de la estimación. La evidencia sugiere que los multiplicadores implícitamente utilizados para generar esos pronósticos son aproximadamente 0,5. Así, los multiplicadores reales deben ser más altos, en el intervalo entre 0,9 y 1,7.

En definitiva, reducir 10.000 millones de gasto público implica una reducción de PIB entre 9.000 millones y 17.000 millones. El fondo apunta varias causas para estos resultados:

Este hallazgo es consistente con investigaciones que sugieren que en el entorno actual de considerable debilidad económica, con la política monetaria restringida por el límite inferior de tipo de interés cero, y un ajuste fiscal sincronizado en numerosas economías, los multiplicadores pueden estar muy por encima de 1.

Yo apunto otra razón que es consistente con lo expresado en el post. El multiplicador no es más que una magnitud agregada, la suma de muchísimos efectos sumados entre si. No es comparable ahorrar 1.000 millones reduciendo salarios a profesores o hacerlo creando una central de compras para el gasto farmacéutico. Reducir los salarios tendrá un efecto más directo en el PIB, sin embargo se puede hacer de forma mucho más rápida -simple publicación en el BOE- que crear una central de compras, reducir fraude fiscal, reducir cargos no productivos, etc. Todo eso lleva tiempo y el multiplicador en parte es alto porque se quiere hacer mucho ajuste en poco tiempo, independientemente de que sea el ajuste "adecuado".