La guerra de divisas (II): el verdadero origen de la crisis financiera global

Queridos lectores,

La primera mitad del siglo XX, con las guerras mundiales y la gran depresión, moldeó con fuerza el pensamiento de nuestros antepasados. Un poco antes, durante el tercio final del siglo XIX y la primera década del siglo XX se había desarrollado una auténtica primera globalización bajo el patrón-oro y el imperio británico.

El comercio, el sistema de pagos, las relaciones financieras y la deuda, en definitiva la competencia económica, fueron fuente de inestabilidad política y contribuyeron en buena medida a crear las condiciones propicias para el desastre.

Las instituciones acordadas en Bretton Woods son el fruto de ese pensamiento forjado por la guerra. Entre las personas que padecieron aquellos tiempos tempestuosos se encontraba el célebre John Maynard Keynes, y sin duda su idea del BANCOR, que pretendía un ajuste simétrico de las balanzas de pagos entre acreedores y deudores, era en parte fruto de lo vivido.

Ya en 1920 Keynes había escrito “Las consecuencias económicas de la paz” advirtiendo de los peligros que implicaban las onerosas reparaciones de guerra impuestas a Alemania tras la 1ª guerra mundial. El problema de la deuda externa que tan común se ha hecho en nuestra época.

Durante la 1ª globalización los gobiernos habían dado prioridad al equilibrio externo –repago de los saldos de la balanza de pagos- sobre el equilibrio interno –estabilidad de precios y pleno empleo-. Pero al terminar la guerra las circunstancias eran muy distintas. Aprovechando la participación de Rusia en esta, estalla una revolución popular que tras muchos avatares y una guerra civil cambiaría por completo las estructuras de poder y los derechos de propiedad establecidos.

El comunismo prometía un mundo mejor pero no fue capaz de cumplir sus promesas

El miedo a nuevas revueltas hizo interiorizar a los gobiernos el objetivo interno de pleno empleo y estabilidad de precios.

Todas estas consideraciones estaban en la mente de Keynes y de los participantes en la conferencia internacional de Bretton Woods, lo que no evitó que se adoptase un mal plan que, tal y como anticipó Robert Triffin, nacería con fecha caducidad.

Poco tiempo después de que Nixon suspendiese la ventanilla del oro y tras dos devaluaciones del dólar en 1971 y 1973, los países productores de petróleo deciden subir su precio unilateralmente. El Sha de Irán declara:

Por supuesto que [el precio mundial del petróleo] va a subir. ¡Sin duda! ...; Y cómo…. Vosotros [las naciones occidentales] aumentasteis el precio del trigo que nos vendéis un 300%, y lo mismo para el azúcar y el cemento ...; Vosotros compráis petróleo crudo y nos lo vendéis de nuevo, refinado como petroquímica, a cien veces el precio que nos habéis pagado ...;. es justo que, de ahora en adelante, vosotros tendréis que pagar más por el petróleo. Digamos diez veces más.

Un sistema de pagos en dinero fiat y con tipos de cambio flexibles nunca puede escapar de la sospecha.

El shock petrolero y la década de los setenta marcaron nuestro futuro, dando paso a la 2ª globalización, fundada en el libre comercio y, primero y principal, la libertad de movimiento de capital, es decir, las finanzas.

El problema del repago de los saldos en la balanza de pagos y la determinación de los tipos de cambio de las monedas, se deja a los tejemanejes del mercado. Como es obvio esto requiere una demolición del pensamiento que originó las instituciones de Bretton Woods, pero la historia nos enseña que en ciencias sociales siempre es posible encontrar una teoría a mano para entrar en la confrontación ideológica.

Milton Friedman sería uno de los académicos valedores de la visión intertemporal de la balanza de pagos y Nigel Lawson, ministro de economía con Margaret Thatcher, su equivalente a nivel político. La opinión de que el déficit por cuenta corriente no importa suele denominarse “doctrina Lawson" por un discurso pronunciado en 1988 por el Sr. Lawson, quien, al comentar el déficit por cuenta corriente del Reino Unido, afirmó que la situación de su país era sólida porque ese déficit se debía al endeudamiento del sector privado, y no del sector público.

Y sigue opinando publicamente de economía

Según esta visión un déficit en la balanza de pagos no sería más que una predilección por el consumo presente, indicando que queremos ahorrar en el futuro. Si pensamos que un déficit público puede ser financiado en gran parte –como fue el caso de España o Grecia- por acreedores extranjeros, esto da pie a interpretar que el estado tiene preferencia por consumir ahora ya que prevé ahorrar en el futuro. Pero no, el estado sería un ente aparte dentro de la economía, regido por leyes muy distintas, y por tanto el déficit público siempre sería peligroso, según esta visión intertemporal.

Hoy sabemos empíricamente que las economías tienen mayor intolerancia a la deuda externa que a la deuda pública, encaje esto o no en una teoría. Sin embargo, lo sorprendente es que haya hecho falta un estudio académico para resaltar algo que se hizo patente desde el principio.

Observando por regiones la evolución histórica de las balanzas de pagos se pueden ver los distintos procesos de ajuste provocados por la deuda externa. Como hemos discutido en varias ocasiones, esto se hace decreciendo, mediante una disminución de la demanda interna, recortando importaciones, a través de una devaluación o una deflación.

A raíz del shock petrolero de 1973, los países desarrollados dejaron de ser exportadores netos de capital, para endeudarse con los países pobres, si bien con saldos relativamente modestos ¿Sería esto la causa de la estanflación de la época?

Los nuevos precios hicieron rentable la explotación de yacimientos en Alaska, el Mar del Norte, China y Méjico ¿la causa de la “recuperación” de los 80?

Otras regiones, como América Latina, tuvieron más dificultades para financiarse. Tan pronto como en la década de los 80 desarrollaron intolerancia a la deuda externa, y las restricciones a la llegada de capital y el pago de intereses les llevó a una “década perdida”.

En el año 1992, la crisis en Europa provocó en varios de ellos la misma acusada intolerancia a la deuda externa, (especialmente los nórdicos: Suecia, Noruega, Finlandia) lo que les obligó a convertirse en ahorradores, aunque por poco tiempo.

Dos años más tarde, la crisis se trasladaría a los países emergentes. La rentabilidad de sus bonos a 10 años respecto al bono norteamericano, la famosa “prima de riesgo”, sigue patrones muy similares en todos ellos.

La correlación tan estrecha del rendimiento de los bonos en 24 países, muy distintos entre si, nos indica claramente que estamos ante la primera gran crisis financiera global tras la Gran Depresión. En el gráfico también apreciamos como estas restricciones de financiación, o intolerancia a la deuda externa, provoca que en 1999 la balanza de pagos del conjunto de las economías emergentes se de la vuelta y pasen a ser exportadores netos de capital.

Está gráfica es a su vez muy similar a otra que os resultará más familiar: la evolución actual de los bonos de los países de la llamada “periferia” europea.

El documental “La Batalla por la economía mundial”, es un panfleto que nos cuenta las bondades de la globalización, a pesar de lo cual es recomendable visionar los capítulos 5 y 6, que desarrollan está 1ª gran crisis global –en realidad esos capítulos desarrollan toda la historia económica de los 90, la crisis ocupa la parte final del capítulo quinto y el principio del sexto, con un anticipo que toca la crisis mejicana sobre el minuto 20 del capítulo 5º. Es realmente muy acertada la pregunta que realiza el narrador al comienzo de cada episodio ¿Es el terrorismo global la otra cara de la globalización? Evidentemente si, pero esa afirmación requiere un extenso desarrollo que realizaremos en su momento-, para comprender la estupefacción y el pánico con la que se vivió ese periodo en los centros de poder político occidentales.

Como se puede comprobar en la gráfica anterior sobre el diferencial de los bonos soberanos, estos países sufrieron limitaciones de financiación muy importantes, y en algunos casos bastante injustificadas –la república de Corea es la 13ª economía mundial y tenía una deuda pública del 10% del PIB-. Esas limitaciones provocaron una fuerte caída de sus importaciones, de su demanda interna y de su producción, hasta conseguir dar la vuelta a la balanza de pagos. Empequeñecieron su consumo para convertirse en ahorradores, originando un nuevo ciclo de endeudamiento que ha sido célebre con el nombre de "Global Imbalances”

En realidad, como hemos podido comprobar, hablar de “Global Imbalances” como un fenómeno reciente es pueril, ya que la característica esencial de todo este periodo que comenzó en los años 80 han sido los desbalances y su proceso de ajuste mediante varias crisis.

Durante los años 80 esto pudo permanecer oculto, ya que en la crisis de deuda Latinoamericana esta tenía el apellido de pública, que pudo ensombrecer su característica de externa. Es decir, se pudo argumentar que el origen de la crisis eran los problemas fiscales de los gobiernos y no la financiación de las balanzas de pagos por los mercados financieros internacionales. Sin embargo, como hemos podido ver, en realidad sigue un patrón común con las crisis de los noventa y con la crisis actual.

La única característica diferencial de los recientes “Global Imbalances”, es la magnitud tan enorme de los desequilibrios acumulados en cuatro países: EEUU, España, Portugal y Grecia. Especialmente ha llamado la atención un desequilibrio de este calibre en la primera economía mundial y país mediático por excelencia.

¿Qué hay detrás de estos “Global Imbalances”? El proceso de ajuste ineficiente, a través de una reducción de la demanda agregada, de los países emergentes afectados por la crisis a finales de los 90; y una acumulación, como nunca antes se había conocido en la historia, de activos de reserva internacional.

Reservas oficiales de divisas en billones de dólares

Para conseguir esta acumulación de reservas se debía mantener un tipo de cambio fijo con el dólar.

El tipo de cambio de la moneda china permaneció inalterado desde 1994 hasta 2005

El gigantesco déficit comercial y los bajos tipos de interés en EEUU, que hacían más rentables inversiones en el extranjero, provocaban ambos el mismo efecto: una gran salida de dólares hacía el exterior. Esto a su vez creaba un exceso de oferta de dólares en los mercados cambiarios, y una presión hacía la baja en el valor del dólar.

Sin embargo, los bancos centrales de los países emergentes y Japón cambiaban los dólares por moneda local, retirándolos del mercado y no permitiendo la devaluación del dólar. Naturalmente, las empresas exportadoras o los beneficiarios de inversiones extranjeras podían haber utilizado directamente los dólares en lugar de cambiarlos. Para evitar esto, en algunos países, como China, se utilizaba y se utiliza cierta represión financiera: solo se permite una cierta cantidad de dólares a ciudadanos y empresas, estando obligados a cambiar el excedente sobre esta cantidad por Ley. Aunque generalmente suele ser suficiente lo que los economistas llaman “home bias”, la predisposición de los residentes de un país a poner el grueso de su ahorro en productos financieros locales.

Con el tiempo, se llegó a hablar de una guerra comercial con China. Según el autor del artículo enlazado

Los estadounidenses están cada vez más preocupados por la creciente influencia económica de China. Con tasas de crecimiento constantemente por encima del nueve por ciento, lo acusan de robar empleos en Estados Unidos, de mantener el yuan infravalorado por vinculación al dólar, de exportar deflación mediante la venta de sus productos en el extranjero a precios desleales, de violar los derechos de sus trabajadores para mantener costos laborales bajos, y de no cumplir sus compromisos con la Organización Mundial del Comercio (OMC).

China no está robando empleos en Estados Unidos o utilizando prácticas desleales de comercio para socavar nuestro poderío económico y exportar su camino hacia el poder global. De hecho, casi el 60 por ciento de las exportaciones chinas a los Estados Unidos son producidas por empresas de propiedad extranjera, muchas de ellas estadounidenses. Estas empresas han trasladado sus operaciones al extranjero en respuesta a las presiones competitivas hacía costos de producción más bajos, y así ofrecer mejores precios a los consumidores y una mayor rentabilidad para los accionistas. Importadores estadounidenses con posiciones dominantes en China, tales como Wal-Mart y Hallmark, tienen el poder de obligar a los proveedores chinos a mantener sus costos lo más bajos posibles. Tan solo Wal-Mart compró $ 18000 millones de dólares en productos chinos en 2004, convirtiéndose en el octavo mayor socio comercial de China - por delante de Australia, Canadá y Rusia.

Entonces, ¿de quién es realmente "la culpa" de "la deflación exportada" de China y del aumento de sus exportaciones? Los importadores estadounidenses, los consumidores estadounidenses que compran productos chinos a precios muy bajos, y los accionistas estadounidenses que exigen resultados. Una guerra comercial sostenida con China dañaría a estos grupos más que a nadie.

Es absolutamente demoledora la coincidencia de estos argumentos con los que citábamos al principio de la serie y que servían de base para la reflexión de Zygmunt Bauman. Siguiendo a Bauman podríamos traducir la cita anterior de la siguiente forma: “los sindicatos y políticos locales americanos no tienen nada que decir sobre la relación comercial con China, los accionistas –los que deciden- de las corporaciones y los consumidores americanos pueden declarar viciados y nulos sus argumentos”. Había voces críticas, pero en general Chimérica funcionaba con poca oposición.

Los accionistas y los consumidores son el centro. Pese a que no estoy de acuerdo con esos argumentos, la hipótesis de una guerra comercial defendida por sindicatos no se sostiene examinando los hechos.

El crecimiento de los “global imbalances” se produce justo tras la crisis del sudeste asiático, momento clave de está historia. En segundo lugar, tal y como muestran los datos, la distribución de las reservas acumuladas por los emergentes no se aleja demasiado del óptimo necesario para protegerse de un “sudden stop”, un corte súbito de la financiación obtenida en los mercados globales de capital. La última parte de estas crisis había consistido en ataques especulativos contra el banco central, que se había visto impotente para defender el tipo de cambio ante el agotamiento de sus reservas. Por tanto la actitud lógica era acumular reservas en cantidad suficiente. Según el artículo enlazado:

Sorprendentemente, sin embargo, las reservas observadas en vísperas de la crisis financiera global –de media-, no distan de las reservas óptimas que se derivan de este modelo, lo que indica que el exceso de acumulación de reservas en los mercados emergentes no era evidente. Sin embargo, la heterogeneidad se impuso en todas las regiones: desde un punto de vista preventivo, América Latina estaba más cerca del modelo basado en niveles óptimos, mientras que las reservas en el este de Europa estaban por debajo de los niveles óptimos, y las de Asia por arriba. Sin embargo, hay otros motivos para la acumulación de reservas: encontramos que las diferencias entre las reservas observadas y las reservas óptimas por motivos preventivos se explican en parte por la presencia percibida de un prestamista de última instancia, o características tales como ser un gran productor de petróleo.

Los asiáticos acumularon más reservas, dentro de un proceso general de acumulación en todos los emergentes, porque no tienen petróleo, ni están cerca de un prestamista de última instancia – EEUU o Europa -. Recordemos, según podemos ver en los videos, que Estados Unidos concedió un préstamo de emergencia a México. Esa parte parece una auténtica tomadura de pelo, con Clinton hablando de millones de pobres hambrientos que se podían haber agolpado en la frontera para justificar la intervención, pero cuando la crisis se trasladó a Asia, afirmó que eran “solo unas chispas en el medio del camino hacía la prosperidad económica”.

Esas crisis del siglo XXI habían seguido un patrón similar, grandes “bonanzas de flujos de capital” que permite a los bancos locales captar pasivo. Un “boom” económico que deteriora la relación real de intercambio, es decir, provoca inflación o apreciación de la moneda y hace que los bienes exportables sean menos competitivos, produciendo un desplazamiento de la actividad económica hacía bienes no exportables como la construcción. La parte final de la crisis era un “sudden stop”, un paro repentino en los flujos de capital que impide a los bancos renovar los préstamos de corto plazo y que provoca una crisis cambiaria que hunde a toda la economía.

Los emergentes adoptaron una estrategia para neutralizar cada uno de los síntomas: desarrollo del sector exportador y abandono del sector de bienes no exportables, esterilización de los flujos de capital y acumulación de pilas de reservas para prevenir las crisis cambiarias. Esa estrategia funcionó, pero en 2005, después de un intenso debate sobre el gigantesco déficit comercial, las autoridades de EEUU deciden salir a la palestra para quitarle hierro al asunto. En una alocución en marzo de 2005 titulada “El exceso de ahorro global y el déficit por cuenta corriente de EEUU”, once meses antes de ser nombrado presidente de la Reserva Federal, un discurso en general sólido y bien fundamentado, con las pequeñas mentiras justas para cambiar nuestras conclusiones, Ben Bernanke afirmaba:

En la última década una combinación de diversas fuerzas ha creado un aumento significativo de la oferta mundial de ahorro - un exceso de ahorro global - que ayuda a explicar tanto el aumento en el déficit de cuenta corriente de EE.UU. como el nivel relativamente bajo a largo plazo las tasas de interés reales en el mundo de hoy.

Efectivamente, parece que ha existido un exceso de ahorro, si comparamos el incremento de las reservas mundiales con el crecimiento de la economía mundial, vemos que estos no tienen relación alguna.

Crecimiento en relación a un año base (1997) de reservas y PIB mundial

Un aspecto particularmente interesante del exceso de ahorro mundial ha sido un cambio notable en los flujos de crédito hacía las economías en desarrollo y mercados emergentes, un cambio que ha transformado esas economías de prestatarios en los mercados internacionales de capitales a grandes prestamistas netos.

La amplia atención prestada al desequilibrio comercial en los medios de comunicación y en otros lugares ha tentado a algunos observadores a atribuir el creciente déficit de la cuenta corriente a factores tales como los cambios en la calidad o composición de las manufacturas en EE.UU. y en el extranjero, cambios en la política de comercio exterior, o competencia desleal. Sin embargo, creo - y sospecho que la mayoría de los economistas están de acuerdo - que los factores específicos relacionados con el comercio no pueden explicar ni la magnitud del desequilibrio de la cuenta corriente de EE.UU. ni su fuerte aumento reciente. Por el contrario, la balanza comercial de EE.UU. es la cola del perro; en su mayor parte, se ha determinado pasivamente por los ingresos nacionales y extranjeros, los precios de los activos, tipos de interés y tipos de cambio, que a su vez son el producto de más fuerzas motrices fundamentales. En cambio, una perspectiva alternativa sobre la cuenta corriente parece probable que sea más útil para explicar los últimos acontecimientos. Esta segunda perspectiva se centra en los flujos financieros internacionales.

Como ya he sugerido, la mayoría de los economistas que han ofrecido explicaciones de la gran magnitud y el aumento del déficit en cuenta corriente de EE.UU. y el endeudamiento externo del país, han hecho hincapié en el comportamiento del ahorro-inversión más que en factores relacionados con el comercio (y voy a hacer lo mismo hoy). En esas líneas, uno comúnmente se entera de que el déficit de cuenta corriente de EE.UU. es el producto de una caída en picado de la tasa de ahorro nacional, que en los últimos años se ha reducido a un nivel que está lejos de ser suficiente para financiar la inversión interna. Por ejemplo, en 1985 el ahorro nacional bruto de EE.UU. fue del 18 por ciento del PIB, y en 1995 fue del 16 por ciento del PIB, en 2004, por el contrario, en EE.UU. el ahorro nacional fue inferior al 14 por ciento del PIB. Aquellos que enfatizan el papel del bajo ahorro en EE.UU. a menudo llegan a la conclusión de que, en su mayor parte, el déficit de cuenta corriente de EE.UU. es "made in USA" y es independiente (en una primera aproximación) de los acontecimientos en otras partes del mundo.

Que ese ahorro nacional insuficiente en EE.UU. es la fuente del déficit en cuenta corriente debe ser verdad hasta cierto punto, de hecho, la afirmación es casi una tautología. Sin embargo, unir la evolución de la cuenta corriente a la disminución del ahorro lleva a la pregunta de por qué el ahorro de EE.UU. ha disminuido. En particular, aunque el descenso de ahorro en EE.UU. puede reflejar cambios en el comportamiento de los hogares o de la política económica en los Estados Unidos, también puede ser en parte una reacción a los acontecimientos externos - una hipótesis que voy a proponer y defender momentáneamente.

Como se puede comprobar, la mayor parte de la oscilación hacia el superávit no ocurrió en los países industriales en su conjunto (aunque algunos países industriales individuales hicieron grandes movimientos hacia el superávit). La cuenta corriente agregada de los países industriales se redujo más de $ 388 mil millones entre 1996 y 2003, lo que implica que, por el aumento de $ 410 mil millones en el déficit de cuenta corriente de EE.UU., sólo alrededor de $ 22 mil millones fueron compensados por mayores superávit en otros países industrializados. La mayor parte del incremento en el déficit de cuenta corriente de EE.UU. se vio compensada por cambios en las posiciones de cuenta corriente de los países en desarrollo, que pasó de un déficit colectivo de US $ 88 millones a un superávit de $ 205 mil millones - un cambio neto de $ 293 mil millones - entre 1996 y 2003. Los datos disponibles sugieren que las cuentas corrientes de economías en desarrollo y de mercados emergentes aumentaran en $ 60 mil millones adicionales de superávit en 2004.

Este notable cambio en la balanza por cuenta corriente de los países en desarrollo plantea al menos tres preguntas. En primer lugar, ¿qué acontecimientos o factores indujeron este cambio? En segundo lugar, ¿qué relación causal (si la hay) existe entre este cambio y la evolución de la cuenta corriente en Estados Unidos y en otros países industrializados? En tercer lugar, ¿en la medida en que el movimiento hacia el superávit en las cuentas corrientes de los países en desarrollo ha tenido un impacto diferencial en los Estados Unidos en relación con otros países industrializados, que explica la diferencia?

En mi opinión, una razón clave para el cambio en las posiciones de cuenta corriente de los países en desarrollo es la serie de crisis financieras que esos países experimentaron en la última década más o menos. En la década de 1990, la mayoría de los países en desarrollo eran importadores netos de capital, en 1996 Asia emergente y América Latina pidieron prestado cerca de $ 80 mil millones en los mercados mundiales de capital. Estas entradas de capital no siempre se utilizan de manera productiva. En algunos casos, por ejemplo, los gobiernos de países en desarrollo han pedido prestado para evitar la consolidación fiscal necesaria, en otros casos, sistemas bancarios opacos y mal gobernados no pudieron asignar esos fondos a los proyectos que prometen los mejores resultados. La pérdida de confianza de los prestamistas, junto con otros factores como la sobrevaloración de los tipos de cambio fijos y la deuda que era a corto plazo y denominada en moneda extranjera, en definitiva culminó con dolorosas crisis financieras, incluidas las de México en 1994, en una serie de países de Asia Oriental en 1997-98, en Rusia en 1998, Brasil en 1999 y en Argentina en 2002. Los efectos de estas crisis incluyen salidas rápidas de capital, depreciación de la moneda, una fuerte caída en los precios de los activos nacionales, sistemas bancarios en quiebra, y la recesión.

Vaya, así que esos países tenían “sistemas bancarios opacos y mal gobernados”. Entonces, un sistema financiero “profundo y sofisticado” ¿será capaz de asignar esos fondos a los proyectos más rentables?

En respuesta a estas crisis, los países emergentes eligieron o fueron obligados a elegir nuevas estrategias para la gestión de los flujos internacionales de capital. En general, estas estrategias implicaron pasar de ser importadores netos de capital financiero a ser exportadores netos, en algunos casos exportadores netos de gran tamaño. Por ejemplo, en respuesta a la inestabilidad de los flujos de capital y el tipo de cambio, algunos países del este de Asia, como Corea y Tailandia, comenzaron a acumular grandes cantidades de reservas de divisas y continuaron haciéndolo incluso después de que las restricciones impuestas por el “sudden stop” en los flujos de capital de los mercados financieros mundiales se relajaran.

El cambio requerido, y simétrico al de los emergentes, en la posición colectiva externa de los países industrializados se vio facilitado por ajustes en los precios de los activos y tipos de cambio, aunque el patrón de cambios en los precios de activos es algo diferente antes y después de 2000.

Un momento Ben ¿estas diciendo que sube la bolsa y suben los precios de las casas gracias al déficit en la balanza de pagos? Tiene sentido, esos emergentes tenían un apetito voraz por los títulos del Tesoro americano (T-Bonds), y en menor medida por los títulos respaldados por hipotecas subprime con calificación AAA. El capital colocado en estos últimos habría contribuido a hinchar la burbuja directamente, mientras el capital colocado en el T-Bond lo habría hecho de forma indirecta, al desplazar los tipos de interés reales hacia abajo y al escuálido -pero no despreciable- ahorro americano hacía inversiones más rentables, en deuda hipotecaria.

Uno podría preguntarse por qué los efectos en la cuenta corriente del aumento en el ahorro deseado mundial se hicieron sentir de manera desproporcionada en Estados Unidos en relación con otros países industrializados. El atractivo de los Estados Unidos como destino de inversión durante el auge de la tecnología en la década de 1990 y la profundidad y la sofisticación de los mercados financieros del país (que, entre otras cosas, han permitido un acceso fácil de las familias a la riqueza inmobiliaria) han sido ciertamente importantes. Otro factor es la condición especial internacional del dólar de EE.UU. Debido a que el dólar es la principal moneda de reserva internacional, y debido a que algunos países de mercados emergentes utilizan el dólar como punto de referencia en la gestión de los valores de su propia moneda, el ahorro que fluye de los países en desarrollo se ha orientado más hacia activos denominados en dólares, como bonos del Tesoro de EE.UU.

Desde una perspectiva global, ¿estos acontecimientos son económicamente beneficiosos o perjudiciales? Ciertamente han producido algunos beneficios. Obviamente, los países en desarrollo y mercados emergentes que llevaron a su cuenta corriente a superávit hicieron esto para reducir su deuda externa, estabilizar sus monedas y reducir el riesgo de crisis financiera.

A más largo plazo, sin embargo, la tendencia actual de los flujos internacionales de capital - si persiste - podría resultar contraproducente. Lo más importante, para los países en desarrollo prestar grandes sumas de dinero neto a las economías industriales maduras es bastante indeseable como una propuesta a largo plazo. En comparación con sus homólogos en el mundo en desarrollo, los trabajadores de los países industriales tienen grandes cantidades de capital de alta calidad con el que trabajar.

Ciertamente tiene toda la razón Sr. Bernanke. Es más, se podría considerar un auténtico disparate económico, que en el preciso momento en el que la ONU y 189 gobiernos se plantean alcanzar unos objetivos de desarrollo del milenio, y en el preciso momento en el que enfrentamos serios retos demográficos y medioambientales. En ese preciso instante, estábamos utilizando el ahorro de los países pobres, los que sufren el hambre y la pobreza extrema, los que carecen de enseñanza primaria, los que sufren el SIDA y el paludismo; estamos utilizando ese capital tan preciado para enladrillar el planeta y de paso engrosar los dividendos de los directivos del sistema financiero “profundo y sofisticado” de Wall Street. Y lo hemos gastado en dos guerras contra esos países pobres, una de ellas a un país invadido, destruido y sojuzgado una década antes. Entonces ¿Cuál es la solución?

Por ejemplo, los países en desarrollo podrían mejorar su clima de inversión continuando en la mejora de la estabilidad macroeconómica, fortaleciendo los derechos de propiedad, reduciendo la corrupción y eliminando obstáculos a la libre circulación de capital financiero. Proporcionar asistencia a los países en desarrollo en el fortalecimiento de sus instituciones financieras - por ejemplo, mediante la mejora de la regulación y supervisión bancaria y el aumento de la transparencia financiera - podría reducir el riesgo de crisis financieras y así aumentar tanto la disposición de los países a aceptar las entradas de capital como la voluntad de los extranjeros de invertir allí. La liberalización financiera es una opción particularmente atractiva, ya que ayudaría tanto a permitir la entrada de capitales a encontrar los usos de más alta rentabilidad, como a aliviar las restricciones de crédito, para estimular el consumo interno. Otros cambios se producen de forma natural con el tiempo. Por ejemplo, el ritmo al que los países emergentes están acumulando reservas internacionales debería disminuir a medida que perciben que sus reservas son adecuadas para pasar a tipos de cambio más flexibles. Los factores que explican el déficit de cuenta corriente de EE.UU. es probable que sólo se relajen poco a poco, a pesar de todo. Por lo tanto, es probable que no tengamos otra opción que tener paciencia mientras trabajamos para crear las condiciones en las que se pueda dirigir una mayor parte del ahorro mundial fuera de los Estados Unidos y hacia el resto del mundo - en particular hacía los países en desarrollo.

Entonces, ¿la solución es que los países emergentes adopten sistemas financieros tan “profundos y sofisticados” como el de EEUU?

Estamos hablando de las grandes fuerzas motrices macroeconómicas que dieron lugar a la crisis, evidentemente, a nivel microeconómico, debe existir un sistema financiero –o de forma más general, una estructura empresarial- “sofisticado y profundo” capaz de convertir su actividad, exuberantemente irracional, en algo “opaco”. Estos detalles son de sobra conocidos a través del magnífico documental Inside Job. Sin embargo, me gustaría resaltar un aspecto al que se ha dado quizás una importancia menor en la opinión pública, el conflicto de intereses en la universidad, en el mundo académico.

Hemos visto la naturalidad con la que Bernanke quita hierro al déficit exterior de EEUU: “sin duda es un problema, pero se corregirá y seguramente se debe a que nuestro sistema financiero es sofisticado y profundo”.

Esta actitud casi resulta normal en un político, cuyo interés es transmitir confianza. Más curioso es ver argumentos “exóticos” como los de los economistas Ricardo Hausmann y Federico Sturzenegger de la Universidad de Harvard, que explicaban el creciente endeudamiento del sector privado y público estadounidense reflejado en el déficit por cuenta corriente, por la existencia de una “materia oscura” en la economía mundial que estaba siendo adquirida por norteamericanos, pero que no era contabilizada. Esto implicaba que la cartera de activos del país era mejor que lo mostrado en la contabilidad y por tanto el problema del déficit por cuenta corriente quedaba minimizado.

Todavía hoy, con el conocimiento que tenemos de los hechos que estoy narrando, continúan apareciendo argumentos “exóticos”. Es el caso de los economistas Ricardo J. Caballero y Arvind Krishnamurthy del MIT, que argumentan que la causa última de la crisis es la escasez de activos sin riesgo.

Frente a este argumento “exótico” tenemos otros de puro sentido común, como el de Martin Wolf, columnista de Financial Times y también profesor de Universidad.

China, como todos sabemos, es el país de más rápido crecimiento en el mundo. ¿Por qué habría China de enviar su dinero a los EE.UU.? ¿Es los EE.UU. una oportunidad de inversión mejor que China? Por supuesto que no. Cuando una nación tiene las oportunidades de inversión que tiene China, hay que importar el capital tan rápido como puedas para crecer. Esto no está sucediendo. Algo está definitivamente mal.

Los hombres del birrete vuelven a fallar. Considerar que hay “poca oferta de activos sin riesgo”, es pretender que esa demanda de activos sin riesgo era racional. Pero el sentido común, expresado a través de un personaje tan sistémico como Martin Wolf nos indica que no lo era, y por lo tanto “algo falla”. Lo que está en juego, naturalmente, es si la deuda externa importa o no importa, y en definitiva si se deja esta cuestión al arbitrio del mercado financiero global.

¿Qué papel jugó la Reserva Federal? Al final de nuestra historia sobre la crisis asiática, dejamos a un grupo de banqueros reunidos en el edificio de la Reserva Federal de Nueva York.

Irónicamente 10 años más tarde se reunirían también en el mismo edificio para intentar realizar la misma operación con Lehman Brothers

La crisis había llegado al corazón del sistema, un Hedge Fund altamente apalancado, “Long Term Capital Management” estaba en suspensión de pagos a consecuencia del contagio de la crisis a la nueva Federación de Rusia. El entonces presidente del banco central americano, Alan Greenspan, quería un rescate, pero sin coste para el contribuyente. La quiebra incontrolada podría profundizar el “bank run” global que se estaba viviendo, tal y como ocurrió diez años más tarde con Lehman Brothers. Finalmente, Greenspan convenció a 14 entidades para participar en la operación, a cambio de un pequeño “detalle”.

En el preciso momento en que momento en que dos tercios del ahorro mundial se dirigían hacía EEUU, la Reserva Federal decidía añadir "más madera" monetaria, es decir más crédito, bajando los tipos de interés para ayudar a Wall Street a digerir el rescate de Long Term Capital Management.

¿Cuál era la política monetaria adecuada? La cuestión es espinosa. Los bancos centrales asiáticos mostraban un apetito insaciable por los títulos del Tesoro Americano y por títulos respaldados por hipotecas subprime calificados AAA. Una subida de tipos de interés habría espoleado aún más este apetito y habría revalorizado el dólar, desplazando aún más la economía hacía los bienes no exportables. También habría deteriorado la cuenta corriente por el lado de las rentas, haciendo notar el peso de la deuda externa.

Por otro lado habría subido el tipo de interés de refinanciación de la Reserva Federal, y ninguna entidad presta por debajo del tipo de interés al que ella se puede refinanciar. Así que el efecto, con la economía nadando en la liquidez facilitada por los emergentes, habría sido reducir el diferencial hasta casi cero entre el tipo de los préstamos hipotecarios y el tipo de referencia que marca la Reserva Federal. Si ese tipo de referencia hubiese sido suficientemente alto quizás se podría haber frenado la burbuja.

En mi opinión hubiese sido más coherente utilizar la política fiscal, aumentar los impuestos al consumo –Bernanke lo dice al revés en su discurso, promover el ahorro, pero sin duda un impuesto al consumo promueve el ahorro-, para reducir por el lado comercial el déficit de la balanza de pagos, y gastar ese dinero mejor que los ciudadanos, de alguna forma que fomente la producción local. Como hay una regla estúpida, que ellos han asimilado, que dice que todo impuesto disminuye la actividad económica, los batallones se desplegaron en otros frentes, con el resultado de una reducción muy notable de la actividad económica, el resultado que sufrimos dolorosamente.

Estas consideraciones aparentemente no estaban entre las preocupaciones de la Reserva Federal, tal y como hemos podido leer en el discurso de Bernanke. Chimérica funcionaba estupendamente, los accionistas y consumidores eran felices y solo ellos tienen voz y voto en la marcha de la economía, el resto no importa.

Existía gente recalcitrante que se empeñaba en producir cosas en Estados Unidos, posiblemente no habían llegado a comprender plenamente el concepto de Chimérica, como otros lo habían hecho.

En otras latitudes también veían esta simbiosis económica con cierta preocupación, aunque por otros motivos.

El euro se había revalorizado frente al dólar –y por lo tanto frente al yuan, yen, real, rupia, rublo, etc- más de un 50% entre 2001 y 2005.

Pese a esa tremenda presión algunos países realizaban ajustes duros que atacaban la raíz del problema, mientras en otros el ajuste se realizaba, al igual que en EEUU, en el precio de las casas.

Alemania realizó una represión salarial en toda regla para adaptarse a las circunstancias del mercado global

En junio de 2005, la reunión de ministros de economía del encuentro Asia-Europa, realizaba la siguiente declaración, conocida como declaración de Tianjin:

Los ministros expresan sus serias preocupaciones acerca de los “global imbalances”. Los ministros destacaron la importancia de reducir estos desequilibrios para asegurar un crecimiento estable y sostenible en el medio plazo. Para ello, reconocieron la necesidad de un enfoque múltiple en el que participen todos los países implicados para aplicar políticas que contribuyan a un reajuste global ordenado.

Permitir la apreciación del Yuan implicaba para China perder parte del valor de sus activos de reserva y por lo tanto ¿exponerse a una futura crisis financiera? Mantenerlo implicaba que la deuda externa de EEUU no se licuaría gracias a la continua pérdida de valor del dólar. Dos objetivos contrarios y un solo resultado posible ¿riesgo sistémico?

Ese encuentro fue inaugurado por Wen Jiabao -el primer ministro-, y en el avanzó las líneas generales sobre las que descansaría “la reforma del yuan”:

1) “Independencia” en función de las necesidades propias de China.
2) “Capacidad de control” para evitar grandes fluctuaciones en el tipo de cambio del yuan.
3) “Gradualidad” para continuar con las reformas progresivamente.

¡Pobres accionistas y consumidores americanos! Por esa época Apple estaba a punto de sacar el iPod nano y el iPod shuffle.

Al contemplar imágenes como esta solo cabe afirmar con Castoriadis "El problema de la condición contemporánea de nuestra civilización moderna es que ha dejado de ponerse a si misma en tela de juicio

Por no hablar de Wall-Mart, el octavo socio comercial chino. A pesar de estos grandes damnificados, el yuan soltó amarras un mes después de la declaración de Tianjin, tanto por la presión europea como por la inflación que sufría China.

Ay, ay, ay ¡Desastre! ¿No has escuchado a tu compañero Bernanke? Los precios de los activos subían gracias al déficit por cuenta corriente, si este se reduce ¿Cómo no tendrían que bajar? ¿Es razonable subir los tipos mientras el yuan se revalúa?

El fin del tipo de cambio fijo significó el fin de la burbuja subprime y también el fin Chimérica ¿Separación amistosa o divorcio problemático?

La 2ª gran contracción, la crisis económica más importante desde la 2ª guerra mundial no ha sido un suceso fortuito. Tampoco ha sido su causa última la especulación del sistema financiero, si bien esta era una condición necesaria, no ha sido distinta a la que hemos vivido tantas veces, en los mismos países y con los mismos actores –algunos históricos como JP Morgan-. Tampoco es el producto de una oscura conspiración asiática, a cargo de un renacido Fu-Manchu.

Así nos están contando algunos esta historia de la crisis

Los asiáticos han seguido su propio interés, al igual que el resto de los países emergentes, y también el de las multinacionales extranjeras.

La 2ª gran contracción es un producto del mercado mundial, de la estructura “racional” con la que se ha implementado y de las instituciones que participan en él. Un orden asimétrico, una auténtica economía-mundo, que obliga a unos países a acumular promesas de pago de otros países. Promesas de pago que por definición deben incumplirse en cierta medida –y esto es casi una tautología-, para que pueda mantenerse en marcha la economía mundial. Un orden en el que las finanzas son las grandes fuerzas motrices que gobiernan los valores artificiales de las monedas –el 47% del retorno sobre la inversión financiera en la pasada década fue obtenido por la variación del tipo de cambio- y por tanto el comercio, y que periódicamente da lugar a crisis financieras globales.

Este mercado mundial prometía una prosperidad sin precedentes,

Obtenido de "What is good for Goldman Sachs is good for America"

pero de momento ha sido incapaz de cumplir sus promesas. Lo que es fundamental entender, es que este mercado financiero mundial no se creó porque existiese una fuerte evidencia de que era un sistema económico mejor. Los datos parecen indicar que se creó para resolver problemas de financiación de los países industriales, que no podían financiar la compra de materías primas -en especial el petróleo- con impresión de dinero a través de los bancos centrales, ya que adquirían esas materias primas del extranjero, y la impresión de dinero modificaba la relación real de intercambio entre lo producido en el país y lo comprado fuera. Sin embargo, esa estrategia al final termina siendo contraproducente, ya que dilata y posterga la solución de los problemas e incluso asigna los excedentes de capital a proyectos inútiles. El ejemplo de los tulipanes en la Holanda del renacimiento es perfectamente aplicable a nuestro caso, no es menos estúpido enladrillar el planeta con nuestra situación de emergencia: la pobreza creciente en todos los países, la presión sobre los recursos naturales, el aumento de enfermedades, etc.

La gran cuestión que surge con fuerza de estos hechos es tan atractiva como inquietante: si este marco “racional” e institucional nos ha traído hasta aquí, si ha producido una asignación de recursos digna de un lunático ¿hacía donde nos lleva? ¿hay alguna posibilidad remota de sobreponerse a la actual coyuntura? ¿cuál será el precio?