Crónica de una depresión anunciada: regularidades e incertidumbres

Fue a comienzos del año 2014 cuando desde esta modestísima tribuna lancé la voz de alarma ante los primeros síntomas de una nueva fase de la crisis que quizás desembocase en un nuevo batacazo financiero. Desde entonces, el desarrollo de los acontecimientos ha seguido, de forma lenta pero segura, el camino que trazamos en aquella ocasión. Realmente, y aunque esté mal que yo lo diga, el guión expuesto en “¿Estamos entrando en una fase de la crisis sistémica global?” se ha ido cumpliendo aunque con cierta parsimonia.

El mérito que puedo atribuirme por este momentáneo acierto no es mucho, tan sólo me fijé en el comportamiento de la economía mundial desde el último cambio institucional relevante, el colapso del sistema de Bretton Woods. Desde entonces la economía mundial presenta ciertas regularidades, que me hacían presagiar, al menos a grandes rasgos, algunos elementos del futuro. La semántica es importante, y aquí nos encontramos ante regularidades, no ante leyes, ni certezas, pero si el marco institucional se mantiene, es decir, si no actuamos modificando aquellos elementos que han hecho posible este comportamiento predecible, hay bastantes posibilidades de volver a tropezar en la misma piedra. Este razonamiento nos conduce hasta la incertidumbre, en realidad hay factores diferenciadores bastante significativos en la actualidad que no encontrábamos en el pasado, tendremos que tenerlo muy en cuenta, pero veamos primero las regularidades:

• La economía no es lineal, es cíclica, como muchos otros sistemas. Una regularidad de la economía mundial es la alternancia de crisis financieras entre países industrializados y emergentes. Comenzando por la crisis de deuda latinoamericana (que afectó a todo el conjunto de países emergentes y no sólo a Latinoamérica), siguiendo con las crisis de finales de los ochenta y principios de los noventa en los países desarrollados (como por ejemplo la crisis del Sistema Monetario Europeo, que fue precedida por sendas crisis en EEUU y Japón, en un periodo breve de tiempo), continuando con la crisis de los Tigres Asiáticos (que nuevamente hay que señalar que afecto a un conjunto más amplio de países, desde mediados de los noventa hasta comienzos de la década siguiente), llegando por último al momento presente, con la crisis subprime y sus secuelas.


• Otra regularidad significativa que podemos observar es que todas estas crisis periódicas y alternas vienen precedidas de un periodo de exuberancia irracional en los flujos de capital internacional. Los inversores internacionales actúan con prodigalidad prestando dinero a las empresas y bancos y adquiriendo acciones y la deuda nacional de un determinado país. A ese periodo favorable, le suele suceder un periodo desfavorable, en el que se producen bruscas salidas de capital, venta de acciones y de bonos y no renovación de los préstamos a su vencimiento. Así sucedió en los ochenta con los países latinoamericanos, cuando el reciclaje de los petrodólares condujo a un boom de crédito internacional, que se cortó bruscamente con la subida de tipos en EEUU. También fue así en los noventa con los Tigres asiáticos, y ha sido así recientemente con España, cuando nuestra pertenencia al euro propició el endeudamiento masivo de nuestros bancos con los bancos de los países del norte de Europa. Y por supuesto, no fue distinto el caso de EEUU en 2008, cuando su relación con el resto del mundo, y especialmente con China, le permitía financiar déficit comerciales cada vez más abultados, absorbiendo gran parte del ahorro mundial. Como ya advirtiera con acierto Frederick Soddy, la deuda, siguiendo las leyes matemáticas del interés simple y compuesto siempre crece más deprisa que la capacidad que nos da la naturaleza y nuestro trabajo para pagarla. Uno diría que durante el periodo de globalización los capitales flotantes perciben cuando la deuda crece demasiado, y su salida en estampida desencadena la crisis.
  
  
• La relación de las crisis con los flujos de capital y la alternancia de crisis entre centro y periferia se relaciona con variaciones periódicas en los flujos de capital, primero saliendo del centro hacia la periferia, posteriormente saliendo de la periferia para dirigirse hacia al centro. Sobre estos movimientos tienen especial relevancia los tipos de interés en EEUU (saliendo del centro hacia la periferia los capitales cuando los tipos de interés son bajos, e invirtiendo su sentido cuando los tipos de interés son altos) y, de forma a mi juicio todavía más marcada, los tipos de cambio (saliendo los capitales cuando hay expectativa de tipos de cambio a la baja, y entrando cuando hay expectativas de tipos de cambio al alza). Como vimos en La guerra de divisas (II): el verdadero origen de la crisis financiera global, los movimientos en los tipos de cambio pueden considerarse auténticos movimientos tectónicos de la economía, y pueden preceder a fuertes crisis, tanto por su incidencia en los precios de los activos, como por la consecuencia de esto, salidas de capital, ante la perspectiva de menores ganancias por la pérdida de valor de los activos. La devaluación se retroalimenta de forma positiva con las salidas de capital, dado que estas salidas hacen que la moneda se deprecie, y esto a su vez hace que más capital quiera salir, dada la depreciación que se produce en los activos (el mecanismo inverso funciona en la época de bonanza).

Cuando a comienzos de 2014 veíamos los primeros movimientos turbulentos en el peso argentino y la lita turca, lo que implicaba fuertes salidas de capital en estos países, intuíamos que se trataba del comienzo de un movimiento más general de retorno de los capitales hacia el centro. Nuestra intuición se ha visto corroborada por los hechos y no sólo Argentina o Turquía, Brasil, Rusia, y recientemente China, están sufriendo fuertes salidas de capital, que retornan hacia el centro, movidos por la expectativa de una subida de tipos, pero sobre todo de un dólar fuerte.

Flujos financieros netos hacia los mercados emergentes y previsión para los próximos años

Estamos observando la otra cara de la moneda de las políticas de Alivio Cuantitativo (el célebre QE) de la Reserva Federal. La Fed adquirió bonos del estado y otros activos en manos de fondos de inversión, a cambio de abundante liquidez. El objetivo era que los inversores abandonasen los activos seguros (cuya rentabilidad se reducía todavía más) en busca de otros de mayor riesgo. Gran parte de esa liquidez terminó fuera de Estados Unidos, como era sencillo predecir viendo como el dólar perdía valor frente al euro y otras monedas. La consecuencia lógica del QE fue una relajación sin precedentes de las condiciones de crédito en dólares a lo largo y ancho del planeta. En su documento de trabajo “Global dollar credit: links to US monetary policy and leverage”, economista del Banco Internacional de Pagos cuantifican esta situación, mostrando como el crédito a los no residentes gana cuota respecto al resto.

Crédito a gobierno, residentes y no residentes en EEUU, y cuota del crédito a no residentes

Este crédito a no residentes se multiplicó por cuatro en apenas catorce años.

Crédito total a no residentes por tipologías.

Siendo los países emergentes los principales receptores de esta exuberancia irracional.

Crédito a no residentes por países y zonas geográficas.

Hay que señalar que el informe analiza sólo el crédito a las instituciones no-financieras, que como vemos en la primera imagen es tan sólo el 50% del total.

Históricamente, el problema de la deuda y del dinero ha sido que nos solemos endeudar en periodos de abundante liquidez, pero hay que devolver los créditos en periodos donde el dinero comienza a ser más escaso. Nuevamente vemos que se repite este patrón, y cuando las condiciones de crédito en dólares comenzaron a endurecerse, por la aparente mejoría de la economía de EEUU y la expectativa de una normalización monetaria, comenzaron los problemas. Parece difícil que esta enorme bola de deuda en dólares pueda llegar a devolverse en un contexto de estancamiento secular de la economía mundial.

Sin embargo, frente a las regularidades, también tenemos elementos nuevos, como no podía ser de otra forma, dado que los seres humanos aprendemos de nuestros errores y la historia nunca se repite de la misma manera. Estos elementos nuevos introducen la incertidumbre en la ecuación, y pueden hacer que el resultado final no sea el mismo que en las ocasiones anteriores.

Los países emergentes han tenido una conducta mucho más prudente que en ocasiones anteriores, y por ejemplo no han intervenido excesivamente en los mercados cambiarios, permitiendo que sus monedas floten. Así por ejemplo, el banco central de Brasil anunció recientemente que utilizaría sus reservas de dólares para defender el Real, después de permitir que su moneda pierda casi un 50% respecto al dólar desde el verano de 2014.

Esto es interesante porque el problema de la deuda externa es que se convierte en impagable cuando las salidas de capital fuerzan la devaluación de la moneda. Los ingresos de la mayoría de empresas, incluyendo los bancos, y el estado, son en moneda nacional, mientras la deuda es en una moneda extranjera que no deja de aumentar de valor. Que los estados no hayan querido mantener el tipo de cambio nos indica, en primer lugar, que se lo pueden permitir. Sin embargo, los datos no son muy halagüeños, el boom de crédito (en general, no sólo en moneda extranjera) en los mercados emergentes ha sido dirigido por la deuda privada, más difícil de manejar que la deuda pública. Según Financial Times:

De acuerdo al BIS, la deuda combinada del gobierno y las instituciones privadas no financieras en los mercados emergentes es un 50% más alto en relación al PIB que en 1997 en el momento de la crisis asiática.

Este crecimiento ha estado concentrado en el sector privado, donde el endeudamiento ha saltado desde el 60% del PIB en 1997 al 120% del PIB el último año.

Peor aún, una importante parte de este endeudamiento en moneda extranjera ha sido contraído por los bancos. Según David Stockman:

Los productores de materias primas acumulan alrededor del 30% de la deuda en dólares, el segundo mayor deudor detrás de las empresas financieras, según datos recopilados por Bloomberg.

Estos son datos preocupantes, pero como he dicho que hayan permitido la fluctuación de la moneda es una buena señal, ello indica que las empresas y sector financiero se pueden adaptar a la devaluación sin que el peso de la deuda en dólares se les haga insoportable. Este es uno de los elementos que nos plantea incertidumbres respecto a que los hechos se repitan de forma mecánica, pero el principal es la acumulación de reservas que se realizó sobre todo a partir del año 2.000, y que es la imagen especular del crédito global en dólares.

Si la Reserva Federal decide endurecer las condiciones para la creación de dinero por el sector financiero, los bancos centrales de los países emergentes podrían poner en circulación sus propia montaña de dólares para que sus empresas y sector financiero puedan hacerse con ellos y saldar sus deudas o refinanciarlas.

Esto plantea una nueva incertidumbre, y es hasta que punto puede la Reserva Federal endurecer la política monetaria, ya que las acciones de los bancos centrales de los países emergentes irán en el mismo sentido que las suyas, aumentando los tipos de interés, al vender los bonos del tesoro acumulados. Esa gran liquidación de la deuda americana ya ha comenzado.

La economía norteamericana está cogida con pinzas, y hay dudas al respecto del mercado de bonos de alto rendimiento o bonos basura, que han utilizado empresas relacionadas con el fracking para financiarse, y cuya morosidad se espera que se doble en un año.

La bolsa también está sobrevalorada, y Steve Keen ya señaló que la deuda invertida en ella está en niveles similares a los de la burbuja de las puntocom o a la reciente crisis de las hipotecas subprime.

Deuda invertida para comprar acciones, en porcentaje del PIB

Un nuevo batacazo financiero en EEUU relajaría las condiciones crediticias en dólares, y ello facilitaría a los países emergentes esquivar o minimizar la crisis, al menos de momento.

¿Cómo afectará todo esto a España? La bajada del precio de materias primas nos ha sentado de momento excelentemente, y la salida de capitales de los países emergentes podría facilitar su entrada en España. La otra cara de la moneda es que la mala situación de estos países reducirá la demanda mundial, y nuestras exportaciones se pueden ver afectadas. El comercio mundial ya está sintiendo los efectos.

Es interesante notar que antes del batacazo de 2008 hubo una meseta durante tres trimestres, si se repite el patrón estaríamos muy cerca de un nuevo crash. Pero como he tratado de argumentar quizás no venga como preveíamos, y lo que nos encontremos es un estancamiento secular. La recuperación sí la descarto, de haberla, no puede ser otra que la del gato muerto, por tres razones. Primera, los niveles de deuda siguen siendo muy altos. Segunda, no hay un mecanismo global de reciclaje de los excedentes comerciales. Hasta la crisis de 2008 funcionó lo que Varoufakis denomina el Minotauro Global:

En general, cualquier sistema económico contiene unidades propensas a producir excedentes y otras que son más propensas a producir déficits. Para mantener el equilibrio, el sistema debe contar con mecanismos de reciclaje de excedentes que mantengan el flujo de excedentes del futuro al presente, de los centros urbanos a las zonas rurales, de las regiones desarrolladas a las menos desarrolladas, etc.[...]

Bajo el Mecanismo de Reciclaje de Excedentes del Plan Global*, los Estados Unidos eran un país que acumulaba excedentes con el prudente propósito de reciclar parte de ellos en Europa occidental y Japón, creando así la demanda para sus propias exportaciones y además para las exportaciones de sus protegidos (principalmente Alemania y Japón). En marcado contraste, el Minotauro Global funcionaba al revés: América absorbía el capital excedentario de otros, que luego reciclaba comprando sus exportaciones.

Pero hoy parece muerto, y no tiene pinta de resucitar. Eso parece indicarnos el volumen de los excedentes, que lejos de crecer (como deberían hacer para satisfacer las necesidades de una economía en crecimiento) se mantienen estabilizados por debajo de su cénit de 2006.

Por último, si consiguiésemos superar estas dos barreras, cosa difícil, porque hay fuertes intereses que pujan en contra, nos encontraríamos con los límites físicos del crecimiento, y esa ya no es una traba social, y por tanto no es superable de forma permanente.

Pero volviendo a España, temo que antes de que nuestra economía comience a verse afectada a través del canal comercial, puede verse afectada a través del canal financiero, mucho más rápido. Lo veremos en el siguiente artículo de la serie Crónica de una depresión anunciada: Europa huele arata.