miércoles, 5 de septiembre de 2012

Rescate a España

Dolor es lo que nos aguarda



Queridos lectores,

Abandonamos hoy nuestra línea habitual de enfoques en el largo plazo para hacer un breve post sobre la coyuntura.

El rescate a España está en marcha. Aunque cuando me preguntaba ¿Por qué ha quebrado España? apostaba por un rescate total a principios de 2013, lo cierto es que finalmente el cuello de botella en los vencimientos de deuda a largo plazo en octubre ha sido imposible de superar.

Los 20.000 millones de bonos y obligaciones en octubre no se pasarán

Veamos como se han desarrollado los acontecimientos. El 26 de julio el presidente del BCE declaraba “Haré lo que sea necesario para salvar el euro, y será suficiente”. Inmediatamente se produjo una pequeña relajación en el mercado de deuda. El tesoro realizó su última subasta antes de las vacaciones unos días después, colocándola justo antes de la también última reunión del BCE sobre la que se habían creado importantes expectativas en los mercados. De esa reunión no salió nada y la prima de riesgo volvió por sus fueros. Parecía una tomadura de pelo a los mercados para colocar la deuda, pero se estaba cociendo el rescate a España.



La crisis de liquidez del país había continuado empeorando por la masiva fuga de capitales


El BCE compensa la fuga en parte actuando como prestamista de último recurso. Esa es la razón de que no haya ocurrido un auténtico “bank run” y los bancos no hayan tenido que cerrar sus puertas.

Esta situación se refleja en el sistema de pagos del eurosistema como una deuda del Banco de España con el resto de bancos centrales

Obviamente esto no es un “regalo” del BCE a los bancos españoles, tienen que entregar activos de garantía de la calidad estipulada, reducir su cartera. Lejos de aumentar el crédito, en consecuencia debe disminuir, en un momento en que el agujero del estado central y las comunidades autónomas requería una importante compra de bonos. Además muchos bancos ya no tienen activos de garantía de la calidad que exige el BCE, con lo cual o se rebajan las exigencias o no queda otra que recapitalizar el banco o liquidarlo.

Relación entre depósitos (barras rojas) y tenencias de bonos del estado (línea azul)

Los depósitos se reducen, la cartera de bonos también y la rentabilidad de los mismos se dispara al 7,6%. Ese es el momento en el Draghi decide hacer “lo que sea necesario para salvar el euro”.

Hoy Bloomberg ha filtrado en exclusiva el plan de Draghi para salvar el euro, se hará oficial mañana, pero todas las piezas encajan, así que podemos adelantar sus características, y entre ellas se incluye que España debe solicitar oficialmente ayuda financiera, es decir, solicitar oficialmente ser rescatada ¿lo hará? Podéis apostar que si, España no tiene otra opción, y además ya se está dejando caer a la opinión pública


El rescate no será como los anteriores de Grecia, Portugal e Irlanda, las características que ha filtrado Bloomberg son las siguientes:

-   El BCE comprará letras y bonos con vencimiento como mucho a tres años, en el mercado secundario de deuda y sin límite. Lo hará seguramente para bajar la rentabilidad de los mismos hasta cierto umbral, que no será especificado, pero que probablemente existirá.
-    Lo hará “esterilizando” las compras, es decir, no aumentará su balance ni la base monetaria de la eurozona.
-    Como hemos dicho España debe solicitar el rescate al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, estaremos por tanto sujetos a la “estricta condicionalidad” del resto de países. Este fondo podría también comprar o avalar deuda, es de suponer que con vencimientos superiores a 3 años.
-    El BCE no tendrá la categoría de acreedor senior. Este detalle técnico es sin duda la principal, y creo que única ventaja, de nuestro rescate sobre el de Grecia, Portugal o Irlanda.

Al estar implicado el BCE en la operación han surgido las voces discordantes de siempre, el presidente del Bundesbank Jens Weidmann y la canciller Angela Merkel. Su postura es, en mi opinión, una auténtica cortina de humo de cara a la opinión pública alemana, que ha sido aterrorizada por diversos demagogos como el profesor Hans Werner-Sinn.

Tiene cara de "malo", por no decir otra cosa.

En realidad este rescate “esterilizado” es muy favorable para Alemania. Esterilizar las compras de bonos implica que cuando compre bonos españoles o italianos tendrá que vender otros activos de su balance. Lo lógico sería que vendiese activos de los países del núcleo de la eurozona, con lo cual lo que estamos haciendo es deshacer en cierta forma la fuga de capital. Se retira liquidez del núcleo para llevarla hasta España e Italia, reduciendo riesgos de inflación y burbujas en esos países. Al mismo tiempo los bancos del núcleo ven subir la rentabilidad de esos activos, de los que seguramente ya tienen una bonita cartera, sin muchas ganas de incrementarla.

Otra ventaja para Alemania es que consigue rescatar a España e Italia con estas compras "esterilizadas", recurriendo solo de forma simbólica al FEEF, pero haciéndonos firmar la "condicionalidad estricta". Y es que el FEEF solo tiene 240.000 millones, que podrían ser insuficientes para un rescate "a la griega" de España e Italia.

Como decía, lo mejor para España es que el BCE no será acreedor senior, eso implica que otros particulares o instituciones podrán comprar sin miedo a que en caso de impago y restructuración el BCE tenga prioridad sobre ellos, por lo que tendrían que asumir más parte de la quita.
Esto permite que hipotéticamente el país pueda recibir flujos de capital privado, que ahora mismo no existen. Según ha declarado el banco central no espera tener que comprar muchos bonos, esto solo será así si estas acciones consiguen que las fugas de capital reviertan, lo cual sería razonable que ocurriese en un corto plazo de tiempo si son realmente efectivas.

En definitiva, habrá liquidez para que el estado pueda financiarse a un tipo razonable y puede que algo de ella llegue a empresas, siempre en menor medida. Se reducirán los pagos por intereses y estaremos más cerca de conseguir dar la vuelta a la balanza de pagos, momento en el cual empezaremos a ver la salida del túnel, si la coyuntura internacional lo permite. Claro que esa coyuntura internacional favorable es bastante improbable, pero siempre hay esperanza.

Lo peor, claro, la "condicionalidad estricta" que implica la firma con la UE de un nuevo MoU, Memorándum de entendimiento, que especifique ajustes y reformas sometidos a una supervisión exterior que será directa y visible ¿Que nuevas "reformas" habrá? En realidad ya se están ejecutando gran parte de las recomendaciones de la UE. Es difícil decirlo pero quizás se adelantará la entrada en vigor de la reforma de las pensiones, y quizás haya una nueva (y van...) reforma laboral, donde se aplique lo que he leido a un forero definir acertadamente como el gran oxímoron liberal, un mercado libre para tener un contrato único.

Lo que es un hecho es que ya tenemos rescate total a España ¿o no?




Actualización 08/09/2012

El 6 de septiembre el presidente del BCE confirmó en su rueda de prensa todo lo que habíamos adelantado el día antes en el blog. Falta que nuestro gobierno pida el rescate, algo que se producirá en breve, dado que como comprenderéis, pasos tan importantes no se dan a ciegas, es una cuestión hablada y cerrada, falta vestirlo y presentarlo a la población.

Tal y como prometí en Facebook aquí está la rueda de prensa de Draghi. Es bastante tostón, salvo quizás las preguntas y las respuestas, y no la he encontrado subtitulada al castellano, pero podéis poner la transcripción del audio a subtítulos en ingles o en castellano. Lo importante quizás, es no solo dejar constancia del momento y lo razonable o no de la actuación del BCE, sino también de la forma en que se comunica el rescate a España. Para los que prefieran leer aquí está la transcripción por escrito, también en ingles.


Outright Monetary Transactions, el término de la jerga financiera con el que han llamado al programa de compra de bonos, parece que ha comenzado con buen pie, la prima de riesgo ha bajado 200 puntos y la rentabilidad del bono español a diez años se sitúa por debajo del 6%, mientras la del bono alemán aumenta.

He visto un buen número de interpretaciones erróneas del programa. La idea clave, con la que habría que quedarse, es que vuelve a redistribuir la liquidez en la eurozona, llevando la contraria al mercado y mitigando en gran parte los efectos de la fuga de capitales que hemos sufrido.

La forma más sencilla de verlo es como un intercambio de cromos. Tenemos dos coleccionistas de cromos: el sistema financiero y el banco central. Los cromos en la jerga financiera se llaman activos y hay de muchos tipos – títulos de deuda soberana, títulos de hipotecas, etc – pero para simplificar diremos que hay dos tipos de cromos, cromos Club Med (España e Italia) y cromos Núcleo. Tanto el banco central como el sistema financiero tienen cromos de los dos tipos.

Así están los cromos al comenzar el intercambio

El banco central entrará al mercado a comprar cromos Club Med y dará liquidez a cambio. Ahora tiene que esterilizar esa liquidez y hay varias formas de hacerlo – por ejemplo subastando depósitos con interés para que bancos que tengan liquidez dejen allí el dinero – pero supondremos que lo hace amortizando o vendiendo activos de su balance – el efecto es el mismo que ofreciendo depósitos – y obviamente para hacerlo tiene que desprenderse de cromos Núcleo.

También tiene que haber alguien que quiera los cromos Núcleo, pero con esto no hay problema, son cromos muy apreciados ¿Quién los comprará? Pueden hacerlo todos, pero lo lógico es que lo hagan los que tienen liquidez. El resultado final es que los bancos de España e Italia tienen menos cromos y más liquidez, mientras que los bancos del Núcleo tienen menos liquidez y más cromos. La liquidez total permanece constante.

Al final el sistema financiero del Club Med recupera la liquidez, tiene menos cromos, el banco central tiene una proporción de cromos mucho mayor de Club Med que de Núcleo y el Sistema Financiero Núcleo tiene más cromos tipo Núcleo y menos liquidez.

Espero que lo veáis claro ¿Las compras pueden ser ilimitadas? Si, el banco central tiene activos por valor de 3 billones de euros en su balance, suficiente para comprar toda la deuda en circulación de España e Italia, no solo la de vencimientos entre 2 y 3 años.

La rentabilidad del bono alemán ¿sube porque ese país corre más riesgo? No, el mercado anticipa la situación final y sabe que en breve habrá más oferta de cromos Núcleo, por lo tanto el precio baja, lo que quiere decir que la rentabilidad sube.

De la misma forma, el mercado anticipa que en breve habrá menos cromos Club Med, así que el precio sube y la rentabilidad baja.

Parece un buen plan que de momento está funcionando, gracias tan solo a las expectativas. Aunque hemos tenido tantas cumbres cruciales para salvar el euro con soluciones que funcionaron durante una semana que ¿quién sabe? Además todavía falta conocer el precio para España, y eso es lo más inquietante.

11 comentarios:

  1. Pedazo de articulo, me ha gustado mucho. De todas formas si me permites una pregunta ... realmente crees que la compra masiva de deuda es una solucion mas alla del corto plazo? En el ultimo parrafo hablas como si la crisis estuviese ya resuelta gracias al rescate y yo pienso que es todo lo contrario, las nuevas medidas que va a tomar España para aprobar el rescate total y que se haran publicas entre septiembre-octubre, van a empeorar mas la economia nacional y el resto de la economia mundial esta degenerando bastante rapido salvo excepciones.

    El deficit de la balanza no se contraresta asi como asi y mas cuando el petroleo esta subiendo como la espuma, necesitamos exportar si o si, estamos obligados a una devaluacion interna para exportar cuando la economia mundial esta fatal y ademas muchos otros factores juegan en nuestra contra a la hora de exportar... todo esto, en mi opinion es una estrategia para ganar tiempo, el tiempo es lo unico que puede salvar al nucleo de la UE.

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    1. Gracias Joni,

      Quizás por la rapidez en escribirlo se me pueda malinterpretar. En teoría esto va encaminado a reducir los intereses para el conjunto de la economía, que ahora mismo es más de 2/3 del déficit por cuenta corriente. Aún así, lo que he intentado expresar al final es justo lo contrario de lo que comentas, que era pesimista respecto a que se pudiese llegar al final del túnel con la devaluación interna fundamentalmente por la debilidad de la demanda mundial, que se va a acrecentar de aquí a finales de 2013 de forma muy significativa. Otra razón menor es que el cambio simétrico necesario en el resto del mundo es menor para economías pequeñas como Islandia, o las repúblicas Bálticas.

      un saludo

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  2. Me pregunto qué parte de la "fuga de capitales" responde a la retirada de efectivo de los bancos por parte de particulares que no se fían de ellos.
    En cuanto a la devaluación interna, parece que es el único objetivo que persiguen la UE, el BCE, Angela Merkel, la banca internacioan y los empleados de todos ellos, los gobiernos "democráticos" de la eurozona.

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    1. Buenas namanga,

      Al principio fundamentalmente multinacionales que operan en varios países se lo llevaban a otro. Estamos hablando de 250.000 millones (solo los depósitos) en un año, pero en marzo, abril y junio se produce una caída brusca ¿Blanco y en botella? Está claro que el caso Bankia comenzó a asustar a la gente, supongo que en mayor medida los que no están cubiertos por la garantía de depósitos. Ahora el BCE trae de vuelta la liquidez MoU mediante. La pregunta del millón sería ¿por qué hace eso la gente sabiendo que hay un BCE que tiene que actuar como prestamista de último recurso? Entiendo que valoran que el euro se puede romper.

      A la segunda pregunta la respuesta es evidentemente afirmativa ¿hay alternativa? Si, pero cooperativa. Lo verás más claro en el post sobre "El fantasma del BANCOR" o en los siguientes sobre la guerra de divisas.

      un saludo

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    2. He encontrado los datos que pedías en un informe de Nomura. Los residentes en España han pasado a bancos extranjeros dinero por valor del 16,7% del PIB. A ojo de buen cubero unos 180.000 millones de euros, claro que ahí está incluido lo que te comentaba de las multinacionales, que valoran el riesgo de ruptura del euro. En realidad como ves es un proceso que se retroalimenta, como todos los pánicos, hay miedo a la ruptura del euro y estamos jodidos, y eso a su vez nos hace querer romper el euro, lo amplifica el proceso.

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  3. Muy didáctico e interesante, como siempre!

    Pero tengo una duda. Por lo que llego a entender, tenemos 2 crisis en nuestro país.

    La macro , que es a la cual se están dirigiendo todos los esfuerzos, al menos a ojos del ciudadano medio, y la micro. Que es la que nos afecta a millones con devaluaciones de salarios, incrementos de impuestos, y pérdida de derechos.

    Entiendo que el déficit por cuenta corriente ayuda a mejorar nuestra economía macro, pero no llego a comprender en qué nos beneficia ya que no somos competencia, todavía, para China o India.

    Yo no creo que esto ayude a que fluya el crédito, y por tanto hacer funcionar otra vez la máquina de generar dinero futuro, digooo ilusiones.

    Soy pesimista, y algo gordo debe pasar para que la gente vuelva al carro del consumo y por tanto vuelva el crecimiento.


    Y por supuesto, si no lo hace Europa o US. Quién lo hará?

    ResponderEliminar
  4. Muy didáctico e interesante, como siempre!

    Pero tengo una duda. Por lo que llego a entender, tenemos 2 crisis en nuestro país.

    La macro , que es a la cual se están dirigiendo todos los esfuerzos, al menos a ojos del ciudadano medio, y la micro. Que es la que nos afecta a millones con devaluaciones de salarios, incrementos de impuestos, y pérdida de derechos.

    Entiendo que el déficit por cuenta corriente ayuda a mejorar nuestra economía macro, pero no llego a comprender en qué nos beneficia ya que no somos competencia, todavía, para China o India.

    Yo no creo que esto ayude a que fluya el crédito, y por tanto hacer funcionar otra vez la máquina de generar dinero futuro, digooo ilusiones.

    Soy pesimista, y algo gordo debe pasar para que la gente vuelva al carro del consumo y por tanto vuelva el crecimiento.


    Y por supuesto, si no lo hace Europa o US. Quién lo hará?

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    Respuestas
    1. Buenas Toni,

      Tenemos una fuerte evidencia empírica que muestra que al dar la vuelta a la balanza de pagos se comienza a superar la crisis, en el sentido de que la situación no continúa o frena de forma significativa su deterioro. Otra cosa es que haya una recuperación, eso es todavía más complicado.

      Hablamos del tema en este post http://laproadelargo.blogspot.com.es/2012/04/deuda-y-desequilibrios-iia-espana.html

      Las restricciones de liquidez que tiene el país son debidas a múltiples causas:

      a) El temor al riesgo de tipo de cambio (riesgo sistémico) que en nuestro caso es a una ruptura del euro.
      b) La insolvencia y opacidad del balance de los bancos.
      c) El balance general del país con una PII (simplificando deuda externa neta) cercana al 90% del PIB, lo que nos obliga a entregar una parte importante del PIB en intereses al exterior.

      Deberíamos atacar esas tres patas. Tener una balanza comercial positiva nos ayuda a mejorar nuestro balance, la PII. El crédito crecería en base al ahorro local y no tanto gracias a los flujos privados de capital de los prestamistas internacionales. Nos ayudará bastante a reducir la carga de intereses. Sin embargo, la deuda seguirá pesando como una losa. Hay que intentar demoler controladamente la deuda en la medida de lo posible. Como seguramente nuestros socios no van permitir que haya inflación, al menos de momento, tendrá que ser a través de liquidación de entidades financieras, eso mejorará nuestro balance, sin embargo la deuda de las familias seguirá siendo un lastre. A un ritmo inflacionario del 2% anual, dificilmente habrá un boom de consumo en España hasta dentro de 10 años.

      un saludo

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    2. M:Ángeles García Sánchez13 de septiembre de 2012, 4:07

      Muy aclarador y objetivo. Cada día me gustan más tus artículos. Enhorabuena.

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    3. Muchísimas gracias Ángeles, sin duda vamos encontrando nuestra voz.

      un saludo

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  5. Estimados Señores laproadelargo.blogspot.com/2012/09/rescate-espana.html,
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    Ana Mendez

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