Rescate a España

Dolor es lo que nos aguarda

Queridos lectores,

Abandonamos hoy nuestra línea habitual de enfoques en el largo plazo para hacer un breve post sobre la coyuntura.

El rescate a España está en marcha. Aunque cuando me preguntaba ¿Por qué ha quebrado España? apostaba por un rescate total a principios de 2013, lo cierto es que finalmente el cuello de botella en los vencimientos de deuda a largo plazo en octubre ha sido imposible de superar.

Los 20.000 millones de bonos y obligaciones en octubre no se pasarán

Veamos como se han desarrollado los acontecimientos. El 26 de julio el presidente del BCE declaraba “Haré lo que sea necesario para salvar el euro, y será suficiente”. Inmediatamente se produjo una pequeña relajación en el mercado de deuda. El tesoro realizó su última subasta antes de las vacaciones unos días después, colocándola justo antes de la también última reunión del BCE sobre la que se habían creado importantes expectativas en los mercados. De esa reunión no salió nada y la prima de riesgo volvió por sus fueros. Parecía una tomadura de pelo a los mercados para colocar la deuda, pero se estaba cociendo el rescate a España.

La crisis de liquidez del país había continuado empeorando por la masiva fuga de capitales

El BCE compensa la fuga en parte actuando como prestamista de último recurso. Esa es la razón de que no haya ocurrido un auténtico “bank run” y los bancos no hayan tenido que cerrar sus puertas.

Esta situación se refleja en el sistema de pagos del eurosistema como una deuda del Banco de España con el resto de bancos centrales

Obviamente esto no es un “regalo” del BCE a los bancos españoles, tienen que entregar activos de garantía de la calidad estipulada, reducir su cartera. Lejos de aumentar el crédito, en consecuencia debe disminuir, en un momento en que el agujero del estado central y las comunidades autónomas requería una importante compra de bonos. Además muchos bancos ya no tienen activos de garantía de la calidad que exige el BCE, con lo cual o se rebajan las exigencias o no queda otra que recapitalizar el banco o liquidarlo.

Relación entre depósitos (barras rojas) y tenencias de bonos del estado (línea azul)

Los depósitos se reducen, la cartera de bonos también y la rentabilidad de los mismos se dispara al 7,6%. Ese es el momento en el Draghi decide hacer “lo que sea necesario para salvar el euro”.

Hoy Bloomberg ha filtrado en exclusiva el plan de Draghi para salvar el euro, se hará oficial mañana, pero todas las piezas encajan, así que podemos adelantar sus características, y entre ellas se incluye que España debe solicitar oficialmente ayuda financiera, es decir, solicitar oficialmente ser rescatada ¿lo hará? Podéis apostar que si, España no tiene otra opción, y además ya se está dejando caer a la opinión pública

El rescate no será como los anteriores de Grecia, Portugal e Irlanda, las características que ha filtrado Bloomberg son las siguientes:

-   El BCE comprará letras y bonos con vencimiento como mucho a tres años, en el mercado secundario de deuda y sin límite. Lo hará seguramente para bajar la rentabilidad de los mismos hasta cierto umbral, que no será especificado, pero que probablemente existirá.

-    Lo hará “esterilizando” las compras, es decir, no aumentará su balance ni la base monetaria de la eurozona.

-    Como hemos dicho España debe solicitar el rescate al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, estaremos por tanto sujetos a la “estricta condicionalidad” del resto de países. Este fondo podría también comprar o avalar deuda, es de suponer que con vencimientos superiores a 3 años.

-    El BCE no tendrá la categoría de acreedor senior. Este detalle técnico es sin duda la principal, y creo que única ventaja, de nuestro rescate sobre el de Grecia, Portugal o Irlanda.

Al estar implicado el BCE en la operación han surgido las voces discordantes de siempre, el presidente del Bundesbank Jens Weidmann y la canciller Angela Merkel. Su postura es, en mi opinión, una auténtica cortina de humo de cara a la opinión pública alemana, que ha sido aterrorizada por diversos demagogos como el profesor Hans Werner-Sinn.

Tiene cara de "malo", por no decir otra cosa.

En realidad este rescate “esterilizado” es muy favorable para Alemania. Esterilizar las compras de bonos implica que cuando compre bonos españoles o italianos tendrá que vender otros activos de su balance. Lo lógico sería que vendiese activos de los países del núcleo de la eurozona, con lo cual lo que estamos haciendo es deshacer en cierta forma la fuga de capital. Se retira liquidez del núcleo para llevarla hasta España e Italia, reduciendo riesgos de inflación y burbujas en esos países. Al mismo tiempo los bancos del núcleo ven subir la rentabilidad de esos activos, de los que seguramente ya tienen una bonita cartera, sin muchas ganas de incrementarla.

Otra ventaja para Alemania es que consigue rescatar a España e Italia con estas compras "esterilizadas", recurriendo solo de forma simbólica al FEEF, pero haciéndonos firmar la "condicionalidad estricta". Y es que el FEEF solo tiene 240.000 millones, que podrían ser insuficientes para un rescate "a la griega" de España e Italia.

Como decía, lo mejor para España es que el BCE no será acreedor senior, eso implica que otros particulares o instituciones podrán comprar sin miedo a que en caso de impago y restructuración el BCE tenga prioridad sobre ellos, por lo que tendrían que asumir más parte de la quita.

Esto permite que hipotéticamente el país pueda recibir flujos de capital privado, que ahora mismo no existen. Según ha declarado el banco central no espera tener que comprar muchos bonos, esto solo será así si estas acciones consiguen que las fugas de capital reviertan, lo cual sería razonable que ocurriese en un corto plazo de tiempo si son realmente efectivas.

En definitiva, habrá liquidez para que el estado pueda financiarse a un tipo razonable y puede que algo de ella llegue a empresas, siempre en menor medida. Se reducirán los pagos por intereses y estaremos más cerca de conseguir dar la vuelta a la balanza de pagos, momento en el cual empezaremos a ver la salida del túnel, si la coyuntura internacional lo permite. Claro que esa coyuntura internacional favorable es bastante improbable, pero siempre hay esperanza.

Lo peor, claro, la "condicionalidad estricta" que implica la firma con la UE de un nuevo MoU, Memorándum de entendimiento, que especifique ajustes y reformas sometidos a una supervisión exterior que será directa y visible ¿Que nuevas "reformas" habrá? En realidad ya se están ejecutando gran parte de las recomendaciones de la UE. Es difícil decirlo pero quizás se adelantará la entrada en vigor de la reforma de las pensiones, y quizás haya una nueva (y van...) reforma laboral, donde se aplique lo que he leido a un forero definir acertadamente como el gran oxímoron liberal, un mercado libre para tener un contrato único.

Lo que es un hecho es que ya tenemos rescate total a España ¿o no?

Actualización 08/09/2012

El 6 de septiembre el presidente del BCE confirmó en su rueda de prensa todo lo que habíamos adelantado el día antes en el blog. Falta que nuestro gobierno pida el rescate, algo que se producirá en breve, dado que como comprenderéis, pasos tan importantes no se dan a ciegas, es una cuestión hablada y cerrada, falta vestirlo y presentarlo a la población.

Tal y como prometí en Facebook aquí está la rueda de prensa de Draghi. Es bastante tostón, salvo quizás las preguntas y las respuestas, y no la he encontrado subtitulada al castellano, pero podéis poner la transcripción del audio a subtítulos en ingles o en castellano. Lo importante quizás, es no solo dejar constancia del momento y lo razonable o no de la actuación del BCE, sino también de la forma en que se comunica el rescate a España. Para los que prefieran leer aquí está la transcripción por escrito, también en ingles.

Outright Monetary Transactions, el término de la jerga financiera con el que han llamado al programa de compra de bonos, parece que ha comenzado con buen pie, la prima de riesgo ha bajado 200 puntos y la rentabilidad del bono español a diez años se sitúa por debajo del 6%, mientras la del bono alemán aumenta.

He visto un buen número de interpretaciones erróneas del programa. La idea clave, con la que habría que quedarse, es que vuelve a redistribuir la liquidez en la eurozona, llevando la contraria al mercado y mitigando en gran parte los efectos de la fuga de capitales que hemos sufrido.

La forma más sencilla de verlo es como un intercambio de cromos. Tenemos dos coleccionistas de cromos: el sistema financiero y el banco central. Los cromos en la jerga financiera se llaman activos y hay de muchos tipos – títulos de deuda soberana, títulos de hipotecas, etc – pero para simplificar diremos que hay dos tipos de cromos, cromos Club Med (España e Italia) y cromos Núcleo. Tanto el banco central como el sistema financiero tienen cromos de los dos tipos.

Así están los cromos al comenzar el intercambio

El banco central entrará al mercado a comprar cromos Club Med y dará liquidez a cambio. Ahora tiene que esterilizar esa liquidez y hay varias formas de hacerlo – por ejemplo subastando depósitos con interés para que bancos que tengan liquidez dejen allí el dinero – pero supondremos que lo hace amortizando o vendiendo activos de su balance – el efecto es el mismo que ofreciendo depósitos – y obviamente para hacerlo tiene que desprenderse de cromos Núcleo.

También tiene que haber alguien que quiera los cromos Núcleo, pero con esto no hay problema, son cromos muy apreciados ¿Quién los comprará? Pueden hacerlo todos, pero lo lógico es que lo hagan los que tienen liquidez. El resultado final es que los bancos de España e Italia tienen menos cromos y más liquidez, mientras que los bancos del Núcleo tienen menos liquidez y más cromos. La liquidez total permanece constante.

Al final el sistema financiero del Club Med recupera la liquidez, tiene menos cromos, el banco central tiene una proporción de cromos mucho mayor de Club Med que de Núcleo y el Sistema Financiero Núcleo tiene más cromos tipo Núcleo y menos liquidez.

Espero que lo veáis claro ¿Las compras pueden ser ilimitadas? Si, el banco central tiene activos por valor de 3 billones de euros en su balance, suficiente para comprar toda la deuda en circulación de España e Italia, no solo la de vencimientos entre 2 y 3 años.

La rentabilidad del bono alemán ¿sube porque ese país corre más riesgo? No, el mercado anticipa la situación final y sabe que en breve habrá más oferta de cromos Núcleo, por lo tanto el precio baja, lo que quiere decir que la rentabilidad sube.

De la misma forma, el mercado anticipa que en breve habrá menos cromos Club Med, así que el precio sube y la rentabilidad baja.

Parece un buen plan que de momento está funcionando, gracias tan solo a las expectativas. Aunque hemos tenido tantas cumbres cruciales para salvar el euro con soluciones que funcionaron durante una semana que ¿quién sabe? Además todavía falta conocer el precio para España, y eso es lo más inquietante.