El trilema de Nácher y el fin del euro

La situación de Europa y los conflictos que se están desarrollando en su seno, y sobre todo, los estados estables a los que podemos aspirar, de forma realista, en el seno de Europa, se pueden representar mediante un trilema. En un trilema, nos encontramos tres proposiciones aparentemente favorables, pero sólo dos de ellas son posibles al mismo tiempo. En el caso de Europa, las proposiciones son, mantener una moneda única, mantener la democracia y mantener las finanzas, públicas y privadas, separadas e independientes (sin mutualizar parcialmente) entre los países miembros de la moneda única.

No estamos diciendo nada nuevo, estamos representando de forma sintética algo sobre lo que se han escrito ya ríos de tinta. El trilema, que podríamos llamar trilema de Nácher (puede parecer pretencioso, pero aunque no sea algo nuevo, en nuestra sociedad el primero que llega se queda con el nombre, y bueno ¿qué queréis? mi objetivo es tener la máxima repercusión posible), podría expresarse así:

Europa no puede tener al mismo tiempo una moneda única y sistemas políticos democráticos, siendo al mismo tiempo las finanzas de cada país relativamente independientes del resto, es decir, que reflejen sobre todo su situación económica y las expectativas creadas por sus políticas.

Esto quiere decir que en Europa nos moveremos inexorablemente entre tres estados estables:

Moneda única, y no mutualización, ni siquiera parcial, de deudas públicas y privadas, lo que implica que no puede mantenerse la democracia. Aquí no hablamos de una democracia formal, con votaciones entre una agenda de opciones predeterminada, o democracia del consumidor, sino de una democracia con algo de soberanía, capaz de tomar, aunque sea parcialmente, sus propias decisiones. Es uno de los polos hacia los que oscila el caso griego. Sí, se les ha prestado dinero, para salvar a los acreedores, y se les ha hecho alguna quita, pero se suspendió el referéndum Papandreu, y se le quitó de en medio, y ahora se dice que el programa de Syriza es utópico o populista. En definitiva, para mantener el euro y la independencia entre las deudas públicas y privadas de los distintos países, se restringe al máximo la soberanía y la democracia griega.

Independencia entre las deudas de los países y democracia, lo que implica la ruptura del euro.

Moneda única y democracia, lo que implica mutualización parcial de las deudas.

Frente a los escépticos, vamos a contrastar estos dos últimos casos con la situación actual. Nuevamente volveré a hablar del sistema de pagos TARGET 2, ya que puede ser la clave de la ruptura del euro, y aunque no me gusta repetirme, es necesario volver a explicar cómo funciona, tal y como hicimos en Europa ¿Estupidez o maldad?

Curiosamente, y tal y como explica este documento del BIS, dentro de la Unión Monetaria, cuando un banco recibe un préstamo en el interbancario, ello no genera ningún saldo en el sistema de pago, conocido como Target 2. Pero no ocurre igual cuando obtiene liquidez a través del BCE. Así, si un banco ve reducidas sus reservas por una transferencia a un banco extranjero (la compra de un BMW en Alemania, por ejemplo), y decide acudir al BCE para aumentar sus reservas, ello implica que se genera un saldo en el Banco de España (NCB 1), que aparece como deudor del BCE, mientras el Bundesbank (NCB 2) aparece como acreedor del BCE.

Esto es muy importante, dado que por un lado, TARGET 2 será un indicador de la capacidad de una economía para financiarse: cuando no es posible financiarse en los mercados, y hay que recurrir al BCE, los saldos en TARGET 2 aumentarán. Pero por otro lado, el propio sistema de pagos fomentará los movimientos de capital, dado que el incremento del saldo se interpretará como una debilidad, un aumento de la deuda, y eso propiciará que más capitales salgan del país, y que por tanto haya que recurrir todavía más al BCE. Se trata de un mecanismo con retroalimentación positiva, y por tanto se puede descontrolar en un plazo de tiempo muy corto.

En esta página podemos consultar los saldos del sistema TARGET 2

Los deudores principales son España e Italia, y los acreedores principales Alemania y Luxemburgo (que no está en la gráfica), pero llama la atención como las tendencias han variado desde julio de 2014 y especialmente desde noviembre 2014. Tras superar la crisis del euro, y restaurarse la confianza (por la intervención decidida del BCE, diciendo que “hará lo que sea necesario para salvar el euro”) los saldos bajan, dado que se restaura la financiación a través del mercado interbancario, lo que se une en el caso español a la mejora de la balanza de pagos, y por tanto la reducción de la necesidad de financiación exterior. Sin embargo esa tendencia se va rompiendo desde mediados del año pasado, y especialmente en los últimos meses. Los saldos de Italia y España, que venían bajando desde agosto de 2012, se han estabilizado, y el de Grecia está subiendo de forma brusca, señal de que el país heleno depende del BCE para que su sistema financiero sea capaz de honrar sus pasivos. Sin la liquidez del BCE, los bancos griegos no podrían satisfacer a los depositantes. Parte de los depósitos se perderían, como ya pasó en Chipre.

Es interesante analizar por qué pasa esto, dado que nos da la clave para entender hasta qué punto el fenómeno puede extenderse más allá de Grecia. Los griegos están llevándose sus depósitos fuera de Grecia, y se están dejando de renovar préstamos de bancos europeos a bancos griegos, disminuyendo la exposición en la bolsa griega, etc. Es importante destacar, que en caso de salida de Grecia del euro, los depósitos perderían valor por la devaluación, y las deudas en euros no se podrían honrar, habría que realizarles una quita. Este riesgo es el que hace que la gente mueva su dinero. Ante un riesgo con consecuencias importantes, incluso aunque la posibilidad del evento sea baja, es racional reducir tu exposición. Lo que esto implica es que probabilidades muy pequeñas de salida de un país del euro, originan grandes movimientos de capital.

La cuestión de fondo es la política griega. En febrero, Varoufakis presentó una primera lista de reformas, que permitió la extensión del rescate durante cuatro meses. Sobre esa lista debe discutirse, hasta llegar a un acuerdo que permita llegar a un tercer rescate. En esa lista, se incluyen reformas como un plan de ingreso mínimo garantizado, restablecer el acceso universal a la sanidad, o retomar la negociación colectiva. Pero esas reformas no podrán aplicarse sin el consentimiento del BCE, que tiene en su mano estrangular la economía helena. Estamos pues en uno de los polos, en el que no hay democracia. La solución para Grecia es la salida, aunque no tiene legitimidad para tomar esa decisión, la mayoría de los griegos quiere permanecer en el euro.

Pero no mantener la austeridad. La respuesta cambia mucho si se les pregunta qué hacer en caso de que los acreedores no quieran llegar a un acuerdo, en ese caso la opinión pública está dividida casi al 50%. Pero quizás todo sea más caótico, si el BCE decide cortar la liquidez a los bancos griegos, y los depósitos ya no están asegurados ¿no estaría el gobierno griego, ante la situación de emergencia, y ante la pérdida de lo que se quiere proteger manteniendo al país dentro del euro, legitimado para tomar la puerta de salida? Cada una de las posibilidades, que Grecia salga del euro, que los acreedores acepten las propuestas de Syriza o que esta ceda ante los acreedores, nos sitúa en una de las posibilidades del trilema. Pero lo interesante es que su validez no acaba con Grecia, y esta es una lección muy importante para los españoles, en la medida en que queramos mantener nuestra democracia.

Pongamos por caso que se produce la salida de Grecia, los españoles con los que he hablado se muestran confiados en que dicha circunstancia no afectará demasiado a nuestro país, no así Paul Krugman, que piensa que puede ser el fin del euro. Nos han dicho que el BCE tiene listas medidas de contingencia, un cortafuegos, pero ¿qué se esconde detrás de esa terminología simplona?

Si Grecia sale del euro, los inversores, y los propios depositantes de los sistemas bancarios español e italiano, empezarán a pensar que hay una posibilidad, aunque sea minúscula, de que ocurra lo mismo en España e Italia. Como hemos explicado antes, por el propio mecanismo de funcionamiento de los mercados financieros (habría diferencias en un sistema de dinero soberano), un riesgo pequeño puede dar lugar a ingentes movimientos de capital. En esas circunstancias, los bancos centrales tomarían medidas extraordinarias de liquidez, necesarias para que el sistema no se venga abajo, pero inefectivas frente a las fugas de capital. Sólo hay que recordar lo que pasó en 2012 con LTRO, los préstamos de larga duración a bajo tipo de interés que realizó el BCE a la banca europea, por un importe cercano a un billón de euros. No resolvió el problema.

Para poner remedio a una fuga de capital, el BCE tiene que ir contra el mercado, hacer de alguna forma lo opuesto a lo que hace el mercado. Aquí nuevamente voy a repetirme, es la suerte de llevar cuatro años con el blog. Hace poco menos de tres años explicábamos con una analogía cómo funcionaría OMT, el programa con el que el BCE pretendía salvar al euro (y hay que reconocer que lo consiguió, al menos de momento).

La idea clave, con la que habría que quedarse, es que vuelve a redistribuir la liquidez en la eurozona, llevando la contraria al mercado y mitigando en gran parte los efectos de la fuga de capitales que hemos sufrido.
 La forma más sencilla de verlo es como un intercambio de cromos. Tenemos dos coleccionistas de cromos: el sistema financiero y el banco central. Los cromos en la jerga financiera se llaman activos y hay de muchos tipos – títulos de deuda soberana, títulos de hipotecas, etc – pero para simplificar diremos que hay dos tipos de cromos, cromos Club Med (España e Italia) y cromos Núcleo. Tanto el banco central como el sistema financiero tienen cromos de los dos tipos.

El banco central entrará al mercado a comprar cromos Club Med y dará liquidez a cambio. Ahora tiene que esterilizar esa liquidez y hay varias formas de hacerlo – por ejemplo subastando depósitos con interés para que bancos que tengan liquidez dejen allí el dinero – pero supondremos que lo hace amortizando o vendiendo activos de su balance – el efecto es el mismo que ofreciendo depósitos – y obviamente para hacerlo tiene que desprenderse de cromos Núcleo.
 También tiene que haber alguien que quiera los cromos Núcleo, pero con esto no hay problema, son cromos muy apreciados ¿Quién los comprará? Pueden hacerlo todos, pero lo lógico es que lo hagan los que tienen liquidez. El resultado final es que los bancos de España e Italia tienen menos cromos y más liquidez, mientras que los bancos del Núcleo tienen menos liquidez y más cromos. La liquidez total permanece constante.

Al hacer ese cambio de balance, manteniendo una proporción mayor de bonos españoles e italianos, el banco central está mutualizando parcialmente los riesgos soberanos, nuevamente una de las opciones del trilema. Pero no es la única opción, y aquí tenemos que volver nuevamente a Target 2. Cuando Grecia salga del euro, su saldo quedará impagado, y ello hará que aumente la percepción del riesgo de los alemanes hacia España e Italia. El saldo de España e Italia comenzará a subir, y la posición de Alemania será cada vez más acreedora. Alemania tendrá que asumir cada vez más riesgos, y en esas condiciones, una de sus opciones, aunque improbable, es salir del euro, de forma más o menos ordenada. Si quieren evitar, al mismo tiempo, su salida del euro y la mutualización de los riesgos de las deudas de los países de la periferia, España e Italia tendrían que adoptar unas políticas muy específicas, que prioricen el pago de la deuda, lo cual es incompatible con una democracia con una mínima capacidad de decisión. En ese caso, la presión para salir del euro sería para la ciudadanía del resto de países de la periferia.