Crónica de una depresión anunciada: Europa huele a rata

En el articulo anterior de esta serie, Regularidades e incertidumbres, explicábamos los elementos que nos habían permitido anticipar, al menos en parte, la evolución de la economía mundial que estamos observando en la actualidad. También explicábamos que había factores novedosos, que creaban incertidumbre acerca de que el actual ciclo de debilidad en las economías periféricas de la economía-mundo terminase desembocando en una nueva crisis financiera.

También comentábamos muy brevemente como podían afectar esos movimientos a la economía española. Citando lo que allí decíamos:

¿Cómo afectará todo esto a España? La bajada del precio de materias primas nos ha sentado de momento excelentemente, y la salida de capitales de los países emergentes podría facilitar su entrada en España. La otra cara de la moneda es que la mala situación de estos países reducirá la demanda mundial, y nuestras exportaciones se pueden ver afectadas. El comercio mundial ya está sintiendo los efectos.

[…] temo que antes de que nuestra economía comience a verse afectada a través del canal comercial, puede verse afectada a través del canal financiero, mucho más rápido.

La afección a través del canal financiero se conoce con el folclórico nombre de “contagio”, que puede hacer referencia a situaciones diversas. Una de las razones que explican el contagio entre países cuya situación financiera presenta diferencias significativas, es que comparten un centro financiero de referencia. El contagio estaría causado por las dificultades de ese centro financiero, que le obligarían a restringir sus operaciones, dejando de refinanciar los préstamos en un tercer país, que sufriría el contagio.

Este esquema se podría aplicar parcialmente a la crisis de deuda soberana española, aunque la mayor parte tuvo su origen en la percepción de que España se endeudaba en moneda extranjera, es decir, el riesgo de ruptura del euro o riesgo divisa.

Curiosamente, y tal y como hemos comentado en otras entradas, desde hace meses se observan movimientos similares, mucho más débiles, a los que observamos durante la parte más dura de la crisis en el sistema de pagos de la eurozona, el famoso TARGET 2.

Recordemos que lo que refleja el saldo de los países en este sistema es la dependencia de sus sistemas bancarios del BCE. Cuando la financiación es fluida en el interbancario, como ocurría en el periodo anterior a la crisis, los bancos se prestan entre si, sin que eso de lugar a saldo alguno, a pesar de que un sistema bancario como el español podía estar tremendamente endeudado con bancos de otros países como Alemania. Cuando esa fluidez en el interbancario se rompe, los bancos han de recurrir al BCE para dar liquidez a sus activos, ello origina un saldo en el sistema, tanto acreedor como deudor, que refleja los desequilibrios comerciales entre países, es decir, en las balanzas por cuenta corriente. Por eso el saldo del Bundesbank es fuertemente acreedor, y el de España e Italia netamente deudor. Una explicación más detallada de por qué se produce esto la dimos en el artículo Europa ¿estupidez o maldad?

Saldos en TARGET2 de países seleccionados

Si observamos el saldo del Banco de España en este sistema vemos que alcanzó un pico en agosto de 2012, con 434.428 millones de euros. Se redujo muy rápido hasta diciembre de 2013 donde alcanzó 213.685 millones, luego sigue bajando más lentamente hasta diciembre de 2014, momento en el que alcanza 189.865 millones. El último dato, de octubre de 2015, es de 227.156 millones. Hemos aumentado 37.291 millones de euros, desde el mínimo, nuestra dependencia del eurosistema. Es muy interesante observar que Italia sufre un proceso similar, lo que nos permite determinar con ciertas garantías que la causa de estos movimientos no se encuentra en problemas nacionales, sino que son comunes al conjunto de la eurozona.

¿Son los problemas en Grecia y el rebrote del riesgo de ruptura del euro la causa? Podría ser, al menos en parte, desde que se “arregló” el problema griego, al convertir Tsipras su país en un protectorado de la eurozona, por no tener un plan para salir del euro, el saldo del Banco de España se mantiene plano. Sin embargo, el de Italia continúa empeorando. Quizás la inestabilidad causada por la llegada de Syriza al poder, en enero de este año, hasta que se confirmó su claudicación definitiva ante Alemania, haya tenido algo que ver, pero no parece que este factor explique al completo lo que está pasando.

Una explicación alternativa, y que nadie está barajando, es el mal estado de los bancos del núcleo de la eurozona, los que constituyen el centro financiero de referencia para países como España o Italia. Según hemos explicado anteriormente, los problemas de un centro financiero pueden explicar en algunos casos el fenómeno del “contagio”, o de forma más general, los problemas del centro financiero pueden hacer que la periferia lo pase realmente mal.

¿Y cómo están esos bancos del núcleo de la eurozona? Pues bancos como el Deutsche Bank están mal, muy mal, anuncian pérdidas y despidos masivos. Si nos fijamos en su evolución bursatil, lo que observamos es un descenso pronunciado pasado el primer trimestre de 2014, hasta llegar a enero de 2015, donde se anuncia el comienzo la QE del Banco Central Europeo. Desde ese momento observamos una recuperación, que se debilita en un trimestre, volviendo nuevamente a caer en picado y sin signos de cambio hasta el momento presente.

Cotización de Deutsche Bank durante los últimos 2 años

Un hecho curioso es que no observamos este comportamiento unicamente en el Deutsche Bank, el mayor banco de inversión europeo (debemos recordar que en Europa nunca ha existido una separación rigurosa de las actividades comerciales y de inversión). El patrón se repite de forma muy similar en otros grandes bancos europeos de inversión como Credit Suisse, Barclays, UBS, HSBC y con ciertas modificaciones en Société Générale. Por el contrario, bancos norteamericanos como JP Morgan o Goldma Sachs muestran un comportamiento distinto.

¿Qué relación tiene esto con las economías emergentes? ¿No decíamos que se habían atiborrado de dólares? Lo hicieron, pero puede haber sorpresas respecto a la procedencia. Volviendo a Global dollar credit: link to US monetary policy and leverage, el informe del BIS que ya citamos en la anterior entrada de la serie, podemos leer:

¿Cual es la residencia de los deudores en dólares que no están en EEUU? Antes de la crisis financiera global, gran parte se prestó a deudores en economías avanzadas como la eurozona, el Reino Unido, Japón, Canada y los países nórdicos. De hecho, la proporción del crédito en dólares a los prestatarios de los mercados emergentes cayó de aproximadamente la mitad a cerca de un tercio en la antesala de la crisis financiera global. Sin embargo, desde 2009, se ha recuperado nuevamente a casi la mitad.

Estamos hablando de empresas no financieras, pero me temo que con los bancos y resto del sector financiero debió de ocurrir algo parecido. Lo cierto, se diese ese proceso o no, es que la mayor parte del crédito en dólares a los países emergentes no fluyó a través de sociedades establecidas en EEUU

Las instituciones financieras de EEUU o los fondos con origen en EEUU no tuvieron un papel dominante en el crédito en dólares extendido a prestatarios fuera de EEUU. Mirando los datos de finales de 2013, solo 2,3 billones de los 8,6 billones de reclamaciones en dólares al sector no financiero no residente en EEUU se realizaban desde EEUU. En otras palabras, la posición acreedora en el extranjero representa casi tres cuartas partes del crédito en dólares extendido a prestatarios no financieros fuera de EEUU. Esto es posible porque los bancos no residentes en EEUU tienen billones de depósitos en dólares, y pueden intercambiar otras monedas por dólares. De la misma forma, gestores de fondos localizados fuera de EEUU tienen grandes activos en dólares bajo gestión. Por tanto, depositantes e inversores en el exterior de EEUU pueden y de hecho proveen la mayor parte del crédito en dólares a prestatarios de fuera de EEUU.

Todo parece indicar que los bancos europeos, especialmente los bancos de inversión, se han hinchado a dólares, especialmente durante el periodo anterior a la crisis financiera global, y luego los han prestado a los mercados emergentes a bajo interés. Una vez comenzó el movimiento de ascenso del dólar y descenso de las materias primas, esos dolares empiezan a ser cada vez más difíciles de devolver. La corrección de la bolsa de Shanghái, en agosto de 2015, parece que afectó especialmente al sector financiero europeo, y en concreto a la banca de inversión, dado su evolución en la bolsa.

Ante esta realidad tenemos al BCE que ha vuelto a ampliar, aunque de forma tímida, su QE. Se suele definir al QE como “imprimir dinero”, pero esta definición está lejos de ser ajustada, como podemos ver empíricamente en el caso de Estados Unidos.

En la imagen comparamos la base monetaria (M0) con un agregado de la oferta monetaria (M2) dividido por 10.000. Se observa muy claramente que ambos no tienen relación. Con la QE lo que hace el banco central es comprar activos con una maduración a medio o largo plazo al sector financiero. Ello expande las reservas (M0), pero no se traduce de forma inmediata en creación de dinero, por eso no vemos inflación.

Cuando un fondo de pensiones, por ejemplo, se encuentra con que en vez de tener un bono del estado a cinco años, lo que tiene es dinero líquido, lo que hará es volver a invertir ese dinero. Dado que la QE disminuye el rendimiento de activos como los bonos del estado, una respuesta usual será invertir ese dinero en la bolsa, o invertirlo fuera del país. La segunda opción da lugar a una devaluación de la moneda, por ello comentamos en la primera entrada que el boom de crédito en dólares en los emergentes era una clara consecuencia de las actuaciones de la Reserva Federal tras la crisis financiera global.

Lo que cabe esperar del QE del Banco Central Europeo, un banco muy hábil en disciplinar a gobiernos díscolos como el griego que no tienen un plan para salir del euro, es por tanto que suban las bolsas y que baje el euro. Desgraciadamente, tras un año de políticas monetarias no convencionales, todavía estamos lejos del objetivo de un 2% de inflación, y la QE no parece el instrumento más efectivo para lograr este objetivo, sin embargo, las bolsas han subido y el euro se ha devaluado, tal y como cabía esperar.

Un dólar al alza, con la esperada subida de tipos en EEUU, y un euro a la baja, con la QE del BCE, llevarán toda la presión a China, que inevitablemente tendrá que seguir devaluando su moneda si no quiere que su economía se frene todavía más. Estamos en un escenario muy similar al de 2007, la variación en los excedentes comerciales debe causar, inexorablemente, una variación en los flujos financieros netos. Esa variación puede precipitar el siguiente crash.

Las medidas del BCE hasta el momento han sido incapaces de frenar la deflación, pero han servido para fragmentar, de forma invisible, la zona euro. Estamos a punto de descubrir las consecuencias de ese proceso, y no serán agradables. Esta es la triste realidad que nos ha tocado vivir, encorsetados en unas políticas cuyo único fin es honrar la deuda contraida con el sector financiero alemán, y en general con los países centrales de la eurozona, a pesar de que este pago se antoja insuficiente para salvarles del marasmo en el que ellos alegremente se han metido. Mientras tanto, el curso de los acontecimiento se mantiene tal y como estaba previsto, el Frente Nacional se consolida como primer partido de Francia y se prepara para el asalto a la presidencia de la república, que tendrá lugar en las elecciones de 2017. Todo parece indicar que tendrá éxito.