jueves, 25 de octubre de 2012

Por qué los mercados –y la eurozona- sólo pueden sobrevivir con reglas



Queridos lectores,

La tormenta financiera –por qué los mercados sólo pueden sobrevivir con reglas- es un libro del especulador y filántropo húngaro-americano George Soros. Cuando Soros habla, aunque no nos guste lo que hace, hay que escucharle; por varias razones: su trabajo es la gestión de fondos, tiene 82 años, y por lo tanto mucha experiencia, y ha estado en medio del mercado mundial de capital desde su creación, que nos cuenta en su página web.

Al final de la Segunda Guerra Mundial, cuando entré en los mercados financieros, estos y los bancos estaban regulados estrictamente y los movimientos internacionales de capital financiero se encontraban prácticamente en punto muerto. Las restricciones se estaban relajando gradualmente, pero a un ritmo muy lento. A inicios de la década de 1970, el sistema bancario estadounidense todavía estaba congelado en la inmovilidad. La industria estaba muy fragmentada y reglamentada. Un negocio aburrido atraía a personas aburridas que estaban más preocupadas por la seguridad que por las ganancias. Las acciones de los bancos se negociaban con cita previa. Pero detecté algunos signos de vida. Walter Wriston en Citibank capacitó a un nuevo tipo de banqueros orientados al lucro que se desplegaron desde Citibank hacía otros bancos.

Luego vino la primera crisis del petróleo de 1973. Coincidió en ese momento histórico que los países productores de crudo disponían de una enorme cantidad de dinero que depositaron en los bancos. Estos formaron conglomerados empresariales y subsidiarias que se establecieron en Londres para escapar de las restricciones de la Ley Glass-Steagall. Ese fue el comienzo de los mercados de eurodólares y de préstamos en gran escala a las economías emergentes, se convirtieron en agresivos prestamistas a estos países y el boom de crédito comenzó.

Evolución del crédito en EEUU

Esos préstamos agresivos se convirtieron en una década pérdida para Latinoamérica y otros países emergentes. Dejando eso a un lado, lo más interesante del relato de Soros es que nos da una de las claves que diferencia profundamente nuestro mundo de la época anterior a la revolución capitalista iniciada en los 80 en los países anglosajones: la internacionalización del crédito, es decir, la libertad movimiento de capital.

Como hemos visto varías veces a lo largo del blog esa internacionalización hace que el sistema financiero sea frágil.

Crisis bancarias y libertad de movimiento de capital

Mirando hacía atrás es fácil comprender en que se basaba la robustez del sistema financiero previo a la época de la globalización.

a) Limitada movilidad internacional del capital
b) Un prestamista de última instancia
c) Un fondo de garantía de depósitos estatal

Detengámonos en el segundo concepto. Como sabemos, los bancos prestan el dinero que depositamos en ellos, guardando una pequeña reserva. Eso hace que sean, por definición, ilíquidos, es decir, si todo el mundo acude en masa a retirar los depósitos no habría dinero para reintegrarlos.

Eso no quiere decir que sean insolventes, hay una gran diferencia entre suspender pagos y ser insolvente. Si por ejemplo no puedes pagar una factura de la luz a final de mes y tienes que posponer el pago, no eres insolvente si tienes coche y trabajo. Tus activos superan a tus pasivos pero sufres temporalmente una falta de liquidez y realmente sería muy duro tener que vender el coche.

En un banco era relativamente sencillo que una crisis de liquidez terminara en insolvencia, por ese desfase entre sus activos a medio y largo plazo y sus pasivos que son obligaciones “a la vista”, es decir, inmediatas.

Como vimos cuando hablamos de los “Treinta y tres años de pánicos, manías y deudocracia”, si no existía una garantía pública, común, mutua, eran los propios banqueros los que se ayudaban entre si. Se prestaban dinero con garantía en esos activos a largo plazo para así poder devolver todos los depósitos, restablecer la confianza y detener el pánico.

Un pánico es en gran medida una profecía autocumplida. Cuesta muy poco retirar un depósito, por lo tanto puede estar justificado aunque la probabilidad de impago sea muy pequeña. Si un gran número de personas reaccionan ante una posibilidad remota, pueden provocar que una institución solvente tenga que liquidar sus activos para atender una retirada de depósitos. Si muchas instituciones tienen que liquidar activos al mismo tiempo el precio de los mismos bajará, y un problema de liquidez terminará convertido en un problema de solvencia.

A nivel colectivo el comportamiento es el de un rebaño, aparentemente irracional, pero a nivel individual la respuesta tiene sentido, es racional y sin embargo las consecuencias son indeseadas.

Conocido chiste sobre el funcionamiento de los mercados

El pánico de 1907, que describíamos en la entrada citada anteriormente, hizo que los burócratas americanos se desplazasen a Europa para estudiar las instituciones del viejo continente. Aunque en el Reino Unido la cuestión se venía discutiendo desde el inicio del siglo XIX, se atribuye a Walter Bagehot la definición clásica de lo que es un prestamista de última instancia. Periodista y politólogo británico, que contribuyó en gran medida al prestigio del hoy mundialmente conocido medio “The Economist”, definía en su libro “Lombard Street” publicado en 1873, como debían de manejarse las crisis de liquidez.

En una crisis, el prestamista de última instancia debe prestar sin límite, con una penalización, y sobre la base de garantías que son negociables en el mercado durante el funcionamiento normal del mismo, cuando no hay una crisis.


Es de destacar que un prestamista de última instancia introduce el “riesgo moral” en la actividad del sistema financiero, es decir, provee una red de seguridad que protege a las instituciones privadas de sus propias acciones. Por eso Bagehot afirma que se debe prestar “con una penalización, y sobre la base de garantías con valor”.

Cuando J.P. Morgan se aplicaba en 1907 en sofocar el pánico bancario, dejo caer a las instituciones insolventes, las que no podían ofrecer “garantías con valor”, y prestó al resto con una penalización, es decir, con un descuento sobre el valor de los activos de garantía, ligeramente superior al de mercado, con el fin de que se beneficien de los préstamos solo las instituciones que tienen cerrado el mercado. La regla de Bagehot es una “solución de compromiso”, como tantas cosas en esta vida, pero no es injusta y además funcionó estupendamente durante muchos años.

¿Por qué ahora no sirve? La internacionalización del crédito implica que un banco en Indonesia puede acudir a su bolsa de valores local y subastar un bono de deuda. Allí puede estar presente un gestor de fondos de pensiones de Noruega o de California y comprar ese bono. El pasivo ya no son sólo los depósitos “a la vista” de los ahorradores locales, también es el ahorro de los noruegos o los californianos.

Como concepto es bastante atractivo. Los países desarrollados están muy capitalizados, en ellos hay pocas oportunidades de inversión y hay bastante gente mayor, que tiene ahorro. El mercado mundial de capital se encargaría de canalizar ese ahorro a donde es más necesario

Hay zonas tremendamente descapitalizadas

 y por tanto donde se ofrece la mejor rentabilidad. Sin embargo, a día de hoy, podemos afirmar que ha sido un rotundo fracaso.

Expertos y analistas por doquier, páginas y páginas de literatura generada a diario, cientos de monedas diferentes con miles, decenas o centenas de miles de activos en cada una de ellas ¿para qué? Para terminar enladrillando los países ricos con el ahorro de los países pobres, y producir innumerables burbujas o crisis globales como la que comenzó en el sudeste asiático. Innegable fracaso absoluto.

Nuevamente ¿por qué? Al internacionalizar el crédito creamos el “riesgo divisa”. Esos prestamistas en Noruega o California quieren euros o dólares u oro, pero un prestamista de última instancia en Indonesia no puede garantizar el canje de los activos de un banco nacional en dólares o euros ¿Me seguís?

Todavía me encuentro amigos o conocidos que piensan que el cambio de la moneda lo fija el gobierno. Eso es cierto siempre y cuando se impongan restricciones al cambio de la misma, como en China, o en Argentina con el cepo cambiario.

Si hay libertad de cambio de moneda su precio se decide en un mercado de divisas, conocido como FOREX, en función de la oferta y la demanda. Por ejemplo, si todos decidimos ir a New York de vacaciones y compramos dólares, aumentamos su demanda y su precio sube. Por el contrario, si importamos muchos productos y los pagamos con nuestra moneda, aumentamos su oferta internacional, y por tanto su precio baja.

El gobierno lo que puede hacer es intervenir en el FOREX, para modificar el tipo de cambio, pero siempre que disponga de reservas de cambio, monedas extranjeras, en espacial las preciadas divisas: oro, dólar, euro y en menor medida yen japonés, libra esterlina y franco suizo.

Ahora estamos en disposición de comprender una de las razones, y la principal, por las qué no funciona el mercado global de capitales. Si una institución financiera en Indonesia era insolvente, esto podía ocasionar problemas de liquidez a otras instituciones del país. El prestamista de última instancia nacional podía cambiar sus activos “con valor” por dinero líquido local, pero los prestamistas internacionales quieren dólares o euros. Cuanta más liquidez se genera en moneda local, mayor oferta internacional hay de esa moneda y por tanto mayor presión hacía la devaluación. La fase final de la crisis es que los prestamistas internacionales apuestan que el banco central no tiene reservas de cambio suficientes hasta que se produce un derrumbe monetario.

Ese fenómeno, que los prestamistas internacionales se nieguen a refinanciar la deuda a corto plazo del gobierno y empresas financieras o no financieras, y que se produzca la liquidación de las inversiones en cartera, dando lugar a una repentina y extremadamente brusca salida de capital del país, se conoce como “sudden stop”.

Es lo que le ocurre a España. Según Nomura, la salida de capital en nuestro país alcanza el 52,3 del PIB y supera de largo los peores momentos de la crisis financiera asiática donde en Indonesia alcanzó el 23% del PIB.

Los “sudden stops” no son un problema de países emergentes, dolarizados, o sin “soberanía monetaria”. Suecia, Finlandia, Hong Kong o Corea, por ejemplo, sufrieron uno serio en los 90.

Comparación de "sudden stops" selectos con la Gran Depresión

La diferencia entre una crisis bancaria fuerte, como la que tuvieron Japón en los 90 o EEUU en 2008, y un “sudden stop” con crisis cambiaría y de balanza de pagos es puramente financiera, depende de la confianza de los inversores en el tipo de cambio. En el año 1992 el banco central sueco llegó a subir el tipo de interés al 500%, esperando que la gente se animase a dejar su dinero quieto, pero no funcionó.

Buscando esa confianza exterior en el tipo de cambio, los países pobres –emergentes en la jerga financiera- se han dedicado a atesorar las preciadas divisas, reservas de cambio, en una cantidad como nunca antes se había visto.

Evolución de reservas y PIB mundial partiendo de un año base, el de la crisis del sudeste asiático.

Eso originó un boom de crédito en varios países desarrollados que finalizó en la crisis global que comenzó en 2007: la gran contracción.

Hay una asimetría muy importante dentro del sistema monetario internacional, asimetría que los economistas suelen evitar mencionar, no en vano saben que “quien paga al gaitero, elige la tonada”; pero la defensa contra un “sudden stop” son las divisas, y tener la facultad de crearlas es un poder muy agradable para aquel que lo posee, empezando por la nada despreciable ventaja de quedar libre de padecer uno.

Ya sea por un imperialismo aparentemente descuidado, por una fe ciega en la autorregulación de los mercados o por la presión ejercida por ciertos grupos, en especial los banqueros, el mercado mundial de capital se ha creado de esta forma tan poco racional.

Personajes tan poco sospechosos de transitar “el camino olvidado” del colectivismo como Friedrich A. Hayek

Hayek y "Camino de servidumbre" han sido un icono para Reagan y Thatcher

afirman en su conocido libro “Camino de servidumbre”

La discusión que el libro intenta de las consecuencias de las políticas socialistas no puede, naturalmente, ser completa sin una exposición adecuada de lo que exige un ordenamiento basado en el mercado libre.



Según Hayek libre mercado no es laissez faire, o inhibición del estado, tal y como por ejemplo pensó Greenspan acerca del sistema financiero, sino un ordenamiento racional para el funcionamiento del mismo.

Si no se saca de la ecuación el riesgo divisa, un pequeño incidente, una ligera sospecha, fundada o no, seguirá ocasionando bruscos y enormes movimientos de capital del “rebaño” de inversores.

¿Existe ese riesgo en España? Cuando Grecia comenzó a tener problemas para financiarse, los inversores empezaron a pensar que sería muy difícil para los griegos pagar la deuda externa dentro del euro. Para pagar la deuda externa hay que exportar y no sería fácil hacerlo sin modificar el tipo de cambio nominal; los mercados empezaron a pensar que quizás el euro no era irreversible.

Una vez introducido el riesgo divisa dentro del euro, con el tiempo ha producido bruscos, enormes y perjudiciales movimientos de capital


que son la causa –en parte- de la contracción del crédito, y por tanto de los altos intereses para financiarse que paga en España tanto el gobierno como las empresas privadas

¿Hasta que punto estos movimientos de capital se han producido por la posibilidad remota de una ruptura del euro y por lo tanto de un ajuste cambiario de, digamos 40-60%? Desde que el BCE anunció su nuevo programa de compra de bonos, “Outright Monetary Transactions”, el rendimiento del bono español ha bajado considerablemente, lo cual es lógico ¿Comprarías por 2 lo que sabes que dentro de poco valdrá 3? Hay una expectativa de que el rendimiento baje, es decir, que el precio suba. En consecuencia ¿se debe la bajada de la rentabilidad a la expectativa del rescate?



El bono griego había bajado cerca de 6 puntos porcentuales, aunque tras la reciente cumbre ¿volverá a subir?

Fuente: Datosmacro

Los bonos portugués e irlandés bajan entre 1 y 1,5 puntos. La evolución del crédito en los países rescatados parece mostrar que algo más grande está pasando. Recordemos que el bono irlandés tiene una rentabilidad menor al español, a pesar de ser un país con más deuda pública y más déficit que España.

Aunque puede ser precipitado decirlo parece que se está abortando el pánico, que se ha conjurado “el riesgo divisa”, deteniendo los grandes movimientos de capital que causaban el desorden del mercado de deuda pública, y los rendimientos artificialmente elevados de los bonos de esos países, al menos parcialmente.

¿Se deben todos los problemas a la imposibilidad de abortar los pánicos con un prestamista de última instancia? Tenemos también problemas de información asimétrica, relacionados con lo que se ha dado en llamar “contagio”.

El “contagio” tendría una parte inherente a la interconexión de los mercados promovida por la globalización. En este caso la negativa a refinanciar los créditos del país B podría venir inducida en parte por las dificultades que atraviesa el “centro financiero” provocados por una crisis en otro país periférico, el país A.



Pero en parte también se debe a fallos de mercado.

Este artículo argumenta que la globalización de los mercados de valores puede promover el contagio entre los inversores por el debilitamiento de los incentivos para recoger costosa información específica del país y el fortalecimiento de los incentivos para imitar carteras arbitrarias de otros inversores. En presencia de restricciones, la ganancia de utilidad de recopilar información a un coste fijo converge a un nivel constante y puede disminuir a medida que crecen los mercados de valores. Por otro lado, si el coste de obtener información para obtener rendimientos por encima de la media, excede el beneficio de obtener rendimientos por encima de la media hay una gama de carteras óptimas en las que todos los inversores imitan carteras arbitrarias de otros inversores y este rango se ensancha a medida que crece el mercado. Las simulaciones numéricas sugieren que estas fricciones pueden tener importantes implicaciones cuantitativas y pueden provocar grandes flujos de capital en los mercados emergentes.

El mercado mundial de capital no se encuentra de momento muy concentrado, sin embargo, cualquiera que siga la actualidad financiera percibe que no ocurre lo mismo con la información. Cinco o seis firmas significativas –departamentos de estudios de grandes bancos o fondos de inversión como Nomura, G&Sachs, JP Morgan, Citigroup- generan los estudios altamente influyentes. Para un gestor de fondos, que quiere captar clientes, el objetivo sería batir la rentabilidad de una cartera tipo, que goce de cierto prestigio. Lo ideal es, por tanto, replicar esa cartera con un par de cambios. En definitiva, existen diversas limitaciones de información que refuerzan el comportamiento de rebaño.

Tal y como nos cuenta Charles Mackay en “Memorias de extraordinarias ilusiones y la locura de las multitudes

"Los hombres, bien se ha dicho, piensan en manada; se ha visto que enloquecen como si fueran ganado, mientras que recuperan el buen sentido lentamente, y de uno en uno."



Existen tantas limitaciones que resultará muy complicado que este mercado llegue a funcionar de forma óptima, aunque quizás esto no es relevante si pensamos con Voltaire que “lo perfecto es enemigo de lo bueno”. Si se pudiesen evitar los pánicos o si hubiese un mecanismo para detenerlos, tal y como un prestamista de última instancia podía hacerlo cuando el sistema financiero no estaba internacionalizado, lograríamos un funcionamiento mucho mejor que el actual, aunque no sea el óptimo.

A nivel internacional el prestamista de última instancia es el Fondo Monetario Internacional, una institución creada y diseñada para los tiempos en que según Soros: “los movimientos internacionales de capital financiero se encontraban prácticamente en punto muerto”. En palabras del propio Fondo:

El FMI se creó en 1944 en parte para ayudar a los países a resistir los problemas de balanza de pagos ofreciéndoles asistencia financiera temporal. El propósito era poner coto a que sintieran la necesidad de recurrir a medidas, como las devaluaciones excesivas o la imposición de barreras al comercio, que tuvieran consecuencias innecesariamente perjudiciales para ellos mismos y para otros países. Pero ahora que los problemas de balanza de pagos se manifiestan a veces en forma de salidas considerables y repentinas de capital, podrían hacer falta recursos mucho más cuantiosos para ayudar a los países a superar los problemas. Por este motivo está ahora en el candelero el papel que puede desempeñar el sector privado para ayudar a resolver las crisis.
Cuando las corrientes de capital estuvieron restringidas durante los años que siguieron a la segunda guerra mundial, el volumen de recursos externos que necesitaba atraer un país para mantener un nivel razonable de actividad económica era esencialmente igual al déficit de su balanza en cuenta corriente, es decir, el dinero que necesitaba para comprar importaciones menos los ingresos en divisas que obtenía de las exportaciones que enviaba al extranjero. (De ahí el criterio tradicional de que la suficiencia de las reservas de un país en divisas se mida por el número de meses de importaciones que podrían pagar.) En las economías de mercado emergente, los déficit en cuenta corriente rara vez han superado el 5% del ingreso nacional.
El volumen de las corrientes de capital sobrepasa ahora ingentemente las sumas que hacen falta para pagar el comercio; en la situación extrema podría ocurrir que un país que encarase una crisis de confianza necesitara contar con divisas suficientes para pagar de inmediato a todos sus acreedores externos. En el caso típico, esa cantidad es muy superior al déficit en cuenta corriente, en promedio más del 30% del ingreso nacional de los países de mercado emergente. La necesidad de capital sería incluso mayor si los inversores nacionales tratasen de sacar también su dinero, que es lo que ocurrió en las crisis recientes de Indonesia, Rusia y Brasil.
Para hacer frente a esta limitación de recursos, el FMI dispone de menos margen de maniobra que el banco central de un país que encare una crisis análoga de confianza en su sistema bancario. El banco central de un país puede ofrecer una garantía absoluta de que se rembolsará a los depositantes, ya que podrá imprimir una cantidad ilimitada de moneda nacional para inyectar en el sistema bancario.

El FMI dispone de recursos limitados, dadas sus lógicamente finitas reservas de oro y dado que no ostenta el monopolio legal de emisión de divisas en papel moneda, que aunque varía con el tiempo, ahora mismo ostentan fundamentalmente los bancos centrales de EEUU y en menor medida de la Unión Monetaria Europea, Japón, Reino Unido y Suiza. Pero:

Incluso si el FMI dispusiera de recursos ilimitados, no sería forzosamente deseable —ni aceptable desde el punto de vista político— facilitar todas las divisas que pudiera necesitar un país en caso de pánico por parte de los inversores. El motivo se llama "riesgo moral", es decir, el peligro de que los países se sientan alentados a seguir medidas laxas, y que los inversores se crean impulsados a conceder crédito con abandono considerando que la comunidad internacional intervendrá y asegurará el rembolso cuando la situación se tuerza.

Este es un punto extremadamente delicado. Al FMI se le acusa de ser un azote neoliberal, en realidad esto solo refleja el “status quo” ideológico actual, todas las instituciones de cierta importancia “piensan” según el pensamiento dominante de su época. Tal y como argumentábamos en “La exuberancia irracional de los capitales flotantes y otras historias de pánicos incontrolados” su manejo de la crisis de finales de los 90 fue nefasto, de hecho es una de las causas de la creación del modelo Chimericano y por tanto de la situación actual. En los últimos tiempos está adoptando una postura más positiva,

Dicho esto, podemos matizar su afirmación sobre el “riesgo moral”. En el ejercicio tradicional como prestamista de última de instancia que hemos desarrollado con el ejemplo histórico se sortea el “riesgo moral” con varios requisitos:

- Prestar con un descuento ligeramente superior al tipo de mercado.
- Prestar en base a garantías negociables durante el funcionamiento normal de mercado.

Estos dos siguiendo la doctrina clásica de Bagehot. Otros autores han señalado principios que estaban implícitos en las actuaciones históricas y que son útiles para evitar el “riesgo moral” sin dificultar la resolución de la crisis

Las instituciones financieras insolventes deben venderse a precio de mercado o ser liquidadas si no hay ofertas para la empresa de forma íntegra. Las pérdidas deben ser sufragadas por los accionistas, tenedores de deuda subordinada, deuda sénior, depositantes no cubiertos por la garantía de depósitos y el fondo de garantía de depósitos, por ese orden, como en cualquier procedimiento por bancarrota.
Este último requisito en realidad, una vez creado el mercado mundial de capital, solo puede ser aplicado si en el país existe una auténtica cura para el pánico bancario, un prestamista de última instancia que pueda actuar como tal, bien por poder generar una moneda aceptada internacionalmente o bien por haber acumulado suficientes reservas de la misma.

La cuestión de fondo es que las curas para el “riesgo moral” no pueden ser las mismas cuando la comunidad internacional –o el FMI- presta a un país, que cuando un prestamista de última instancia nacional lo hace al sistema financiero local. Evidentemente un país no se puede “vender” o “liquidar”. En cuanto a recibir préstamos en base a “garantías negociables en un mercado”, una de ellas suelen ser títulos de deuda pública. Cuando la garantía es emitida por el receptor del préstamo ciertamente hay un problema de “riesgo moral”. El problema es que el emisor se podría ver tentado de continuar emitiendo “garantías” para continuar recibiendo los préstamos, todo lo cual conduce a un exceso de las mismas y a su pérdida de valor, aunque eso no ha sido así de momento en los casos de EEUU, Reino Unido y Japón.

El estudio sobre deuda y crecimiento que presentábamos en la anterior entrada también contiene conclusiones sobre inflación: actualmente no hay vínculo entre deuda e inflación en los países desarrollados ¿Es eso aplicable también a los países que sufren un “sudden stop”?



Mirando los datos disponibles en la base del Banco Mundial para los países desarrollados que han sufrido este tipo de crisis, no se observa demasiada relación con la inflación. Suecia sufre un pequeño repunte en el año de la crisis y en el anterior, mientras que Corea lo sufre después. Finlandia por el contrario sufre un paulatino descenso de la inflación desde el año anterior a la crisis.

Eso no nos aclara si hubo una actuación agresiva por parte del prestamista de última instancia local. En la base de datos del banco mundial tan solo hay datos para la rentabilidad del bono del estado sueco.



Hay un descenso de la rentabilidad en los años anteriores a la crisis, como corresponde a un boom de crédito, y un repunte muy acusado el año posterior, pero que se estabiliza relativamente rápido, aunque después vuelve a subir.

Si hay datos para los tres países de lo que llaman la “tasa real” de interés, la diferencia entre el tipo medio de los préstamos a clientes de primera línea y la inflación.



Aquí la gráfica muestra una relación mucho más clara, la tasa subió de forma drástica el año posterior a la crisis, e incluso en el caso de Corea, por el efecto de un ajuste más paulatino debido al rescate, en el segundo año posterior a la crisis. Esto quiere decir que hubo una contracción del crédito importante, su política monetaria quedo muy limitada, al tener que estabilizar el tipo de cambio y no contar con reserva de divisas.

La cuestión es, si, la soberanía monetaria

mejor dicho, como alcanzar la soberanía monetaria y sortear este imperialismo monetario.

Los rescates del FMI, una institución creada para algo muy distinto a lo que hace ahora, no resuelven el problema como el genuino prestamista de última instancia local, antes de internacionalizarse el crédito. Dispone de recursos limitados y no puede prestar a entidades que no ha supervisado –no sabe si son solventes o no- por lo tanto lo hace a través del estado, lo que conlleva una socialización de las garantías. El responsable de devolver el préstamo es el estado, y si hay pérdidas y las entidades financieras no devuelven los préstamos el estado si deberá hacerlo ante el FMI. Esto hace que se vinculen las crisis bancarias y fiscales. Además, la naturaleza del “riesgo moral” es muy distinta cuando el prestatario es el estado.

¿Existe una estructura racional capaz de resolver este embrollo? Evidentemente, la unión bancaria que se está planteando en la eurozona marca el camino, pero si ya es difícil poner de  acuerdo a los socios europeos la tarea a nivel global se antoja imposible. Sin embargo, existe la posibilidad de crear unas reglas e instituciones de libre adhesión, y que terminen imponiéndose por su superioridad práctica respecto al esquema anterior.

La historia muestra que tendemos a imitar las instituciones que tienen éxito. Y también muestra el colapso de estas instituciones, dado que racionalmente eran muy deficientes y su éxito era debido a razones puramente coyunturales. Esa es la situación en la que nos encontramos ahora.

Hasta aquí llega está entrada, ya de por si demasiado larga. En la siguiente entrada “Por qué #nodebemos, pero #sipagamos” plantearé una de las posibles soluciones para que el mercado global se acerque a hacer lo que promete, y las deficiencias de las soluciones en la eurozona en relación a la estructura racional explicitada por Bagehot en su más que centenario alegato. Por cierto, aclarar que salvo la cita inicial, la entrada no tiene nada que ver con el libro de Soros, pero me ha hecho gracia el título.

16 comentarios :

  1. Excelente artículo. este párrafo es esclarecedor

    'Ahora estamos en disposición de comprender una de las razones, y la principal, por las qué no funciona el mercado global de capitales. Si una institución financiera en Indonesia era insolvente, esto podía ocasionar problemas de liquidez a otras instituciones del país. El prestamista de última instancia nacional podía cambiar sus activos “con valor” por dinero líquido local, pero los prestamistas internacionales quieren dólares o euros. Cuanta más liquidez se genera en moneda local, mayor oferta internacional hay de esa moneda y por tanto mayor presión hacía la devaluación. La fase final de la crisis es que los prestamistas internacionales apuestan que el banco central no tiene reservas de cambio suficientes hasta que se produce un derrumbe monetario.

    Ese fenómeno, que los prestamistas internacionales se nieguen a refinanciar la deuda a corto plazo del gobierno y empresas financieras o no financieras, y que se produzca la liquidación de las inversiones en cartera, dando lugar a una repentina y extremadamente brusca salida de capital del país, se conoce como “sudden stop”.


    Siga así, explicando lo que para los expertos son obviedades, mi comprensión de la crisis ha mejorado con este tipo de aportaciones.

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    1. Muchísimas gracias Anónimo,

      Solo me queda decir lo que siempre añado: facebook, twitter o google +1, la difusión es el alimento del blog y difundir la información es el primer paso para un cambio.

      un saludo

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  2. Hola Jesús, excelente artículo.

    Mi análisis. Nos encontramos en un momento de la historia en que:

    1. La existencia de un prestamista de última instancia ha provocado, provoca y provocará la existencia del "riesgo moral". Es decir, las instituciones financieras continuarán realizando ingeniería financiera para seguir proporcionado crédito, ya que saben que existe un prestamista de última instancia que cambiará los activos de 'valor' por liquidez en la moneda local.

    2. La existencia de dinero fiduciario provoca que el respaldo sea la confianza, y no un bien real, como puede ser oro (absurdo), o ahorro.

    3. Existencia de un banco central que modula los tipos de interés. Es obvio que la gran mayoría de los procesos históricos de crecimiento y posterior contracción vienen provocadas por la alteración artificial de los tipos de interés por parte de un banco central, y sus consecuencias inflacionarias.

    A modo de ejemplo actual, los desequilibrios provocados en Europa, donde el ahorro masivo de un área de Europa (Alemania, Finlandia, Francia, etc.) se canalizó a otro área (Grecia, España, Portugal, Italia, etc).

    4. Libertad total de flujos de capital internacional. Efectivamente, cuando se dispara la entrada masiva de capitales en un país vía deuda financiera (banca), que la canaliza a la economía local vía créditos a deuda no financiera (empresas) y particulares (créditos para vivienda), provoca desequilibrios como el que estamos viviendo en España. Burbuja financiera, inmobiliaria y estatal. Todo crece: salarios, precios, tamaño del estado, etc.

    CONCLUSIONES:

    Por tanto, te expongo mi análisis a la espera de tu opinión.

    El problema base es la existencia de un banco central con,

    1. capacidad de manipular tipos de interés artificialmente,
    2. ser prestamista de último recurso,
    3. ser el centro del dinero fiduciario, y su correspondiente multiplicador,
    4. banca privada que solo tiene que responder a recomendaciones (Basilea) de recursos de capital, pero no exigencias o leyes. Este punto es clave, ya que hoy en día el mercado se encuentra interconexionado, por lo que si una 'España' entra en crisis, esto no solamente le repercute a ella, sino a nivel global. Por tanto las irresponsabilidades de un país también repercuten a otros países.

    Por tanto, como conclusión final, personalmente creo en los mecanismos de funcionamiento básicos y 'fáciles'. Y éste sería básicamente reconvertir la economía europea en:

    1.- bancos con coeficiente de caja 100% (o un número superior al 50%)
    2.- eliminación del dinero fiduciario,
    3.- BCE no puede manipular tipos de interés,
    4.- economía basada no en la confianza, sino en el ahorro como respaldo real.
    5.- limitación por parte del FMI al volumen de deuda que los bancos de un país pueden absorver desde agentes internacionales.

    Es decir, escuela austriaca a nivel macro. Con éstas medidas ya no tendríamos miedo a crisis globales, tanto a nivel mundial, como a nivel nacional. En caso de existir crisis, estarían adscritas a un sector industrial o servicios determinado, donde los inversores (mercado) no acertaron completamente a la hora de predecir su evolución.

    La escuela austriaca a nivel micro no me gusta demasiado, sobre todo en sociedades con escasa evolución económica y grandes bolsas de pobreza y desigualdad. No considero que la política de que 'cada uno se lo coma como pueda' pueda servir en la realidad. En estos casos, sería conveniente una administración que velara por la redistribución de la riqueza en forma de servicios. Yo personalmente estos servicios los redistribuiría en formato cheque sanitario y educativo.

    ¿tu opinión? :-)

    un saludo

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    1. Buenas,

      Mi opinión:

      El prestamista de última instancia es evidentemente la solución, no el problema, eso es lo que muestra la historia. Los postulados de la economñia austriaca tienen poco, por no decir nulo soporte empírico, eso es porque además son contrarios al derecho consuetudinario, lo cual implica que solo pueden ser aplicados con una restricción importante de la libertad individual, por la fuerza.

      Habría que distinguir lo que es un prestamista de última instancia de lo que es la política monetaria. Tal y como explica gente como Galbraith, el intento de modificar el tipo de interés por parte del Banco Central tiene actualmente poco o nulo éxito. Úna de las discusiones centrales actuales en política monetaria era el por qué la Reserva Federal no podía alcanzar su objetivo de tipos de interés a largo plazo. Cualquier mercado de capital, local o internacional produce un resultado muy alejado del óptimo, por tanto es imposible que funcione sin una intervención del estado.

      La discusión acerca de la reserva fraccionaria es como la discusión acerca del comunismo, juega un papel más ideológico que real.

      Las soluciones se han explicado y se han dado en el blog, en breve se ampiarán.

      un saludo

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  3. No se de donde sale que los austriacos sean contrarios al derecho consuetudinario.

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    1. Buenas Manuel,

      Perdona por la tardanza en contestar ¿he dicho eso? Puede ser, uno ya no sabe lo que contesta. Lo que quería decir es lo mismo que he expresado en la entrada siguiente, no es que los austriacos sean contrarios al derecho consuetudinario, lo es el coeficiente de caja 100%. Me dirás que muchos austriacos no están de acuerdo en eso, y yo te diré que dados los fallos de mercado ineludibles del sistema financiero y que se relatan en esta entrada, no se puede prescindir de un prestamista de última instancia en un sistema con reserva fraccionaria.

      Un saludo

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  4. Estimado Jesús, ¿Estas escribiendo un post o el capítulo de tu libro? :-)

    Me ha gustado mucho escucharme en tus palabras al razonar que los países en desarrollo acapararon divisas (para mantener bajas sus monedas y crecer a base de exportaciones), lo que en occidente se tradujo en créditos baratos a mansalva para todo tipo de aventuras políticas y empresariales.

    La libertad de movimientos del capital es como dar libertad a un niño para estudiar. Uno de esos niños, Soros, nos dice que prefiere que le pongamos normas. En economía conductiva Dan Ariely habla de "procrastination", la idea que mañana no seremos consecuentes con nuestras decisiones de hoy, y una solución es quemar los barcos, como Cortes.
    Me gusta la economía conductiva por ser extremadamente empírica. Dan les propuso a sus alumnos que tenían que entregar 3 trabajos en el curso y podían escoger entregarlos cuando quieran, o obligarse a hacerlo periódicamente. Quienes escogen la opción dictatorial sacaron mejores notas que quienes no lo hicieron y entregaron sus 3 trabajos de golpe.
    Considero relevante mencionar que los mercados sienten predilección por la Renta Fija, la deuda soberana y un fracaso del sistema, su mediocridad social, incapaz de hacer fluir el crédito hacia la inversión. USA son unos nacional-socialistas con síndrome de Edipo. Tanto esforzarse por ser anti-socialistas que terminan exhibiendo sus mismas debilidades: la mediocridad.
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    En el pasado los países no tenían acceso a los mercados internacionales, por lo que un aumento de gasto del Estados suponía aumentar el endeudamiento, subir los tipos de interés y la población consumía menos y ahorraba. Si el Estado reducía su gasto, bajaba el endeudamiento, los intereses y subía el consumo. Es por ello que David Ricardo aventuro que “lo que el Estado hace el pueblo deshace" (Equivalencia Ricardiana). Durante 10 años en España se endeudaron ciudadanos, empresas y estado... ¡Menuda orgía!
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    Veo dos tipos de futuro:
    1. Que continuemos siendo humanos mediocres, arreglemos el estropicio, que el miedo nos límite durante unas cuantas décadas hasta que se olvide y volvamos a reinventar la rueda y que España va bien porque nos lo merecemos.
    2. Que haya una revolución científica que profundice en el conocimiento de quiénes somos y como actuamos, que nos de un compendio de ideas que terminen con la periodicidad de las crisis y la mediocridad de la macro. Quizás, lo que mencionas de Hayeck, no un laissez-faire, sino una economía racional.

    De lo que no me cabe la menor duda, es que nuestras sociedades se mueven por ideas, que somos parte de una red donde cada individuo nos comportamos como una neurona que recibe datos, selecciona, procesa y transmite. Puede que una neurona no sepa que es parte de una conciencia. Igualmente puede que parezca que somos cuatro gatos en una tertulia, pero aquí, es donde ejercemos la libertad de expresión en democracia para dar forma al futuro.
    Las masas que voten PPSOE, que luego las decisiones de estos dependerán del consenso de demócrata que ejercemos la libertad de expresión.

    P.D. ¿Eres krugman no :-)?

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    1. Buenas Carlos,

      los emergentes inundaron de crédito los países occidentales, pero no creo que sea para exportar. Está explicado largamente en "La guerra de divisas (II)", te recomiendo que lo leas, cuando tengas tiempo, es un post que ha gustado mucho.

      El sistema ha sido incapaz de hacer fluir el crédito a donde sería más productivo, fracaso absoluto, estamos de acuerdo. Algunos siguen con las excusas de siempre: "bancos centrales", "oro", bla, bla, esa discusión está en la siguiente entrada y fue agotadora, pero la explicación detallada de como pasó está en "La guerra de divisas (II)", el leiv motiv de esta entrada es explicar porqué un prestamista de última instancia deja de ser efectivo en la globalización, y precisamente esa es la razón por la que los emergentes inundaron de crédito occidente, porque no tenían opción.

      Ciertamente el pasado era más sencillo. No solo en la cuestión de la deuda pública, se podían "cuadrar las cuentas" de la nación con el extranjero, con un arancel o dos, de forma que el nivel de consumo de una sociedad no sobrepasara su productividad. Hoy eso no se puede hacer y el ajuste se hace mediante la deuda ¿que es la deuda? Lee a Graeber, o lee "Mecanismos de la economía-mundo" pero no hoy ni mañana, que estoy añadiendo un par de párrafos que vienen al pelo a esa entrada.

      El futuro yo lo veo negro. En el último post he escrito sobre "el nacionalismo", o si lo prefieres sobre "la seguridad", opuesto a libertad y necesaria para muchos individuos, para que puedan dar lo que realmente tienen dentro. En ese post hay un párrafo de Marvin Harris y otro Walter Benjamin bastante pesimistas con nuestra capacidad de utilizar la razón como motor.

      Coincido en lo que afirmas, explicado "a mi manera", diría que es necesario que superemos la cosmovisión burguesa según la cual el individuo es el centro de todo, para alcanzar una visión más oriental en la que la humanidad sea el centro, no el partido, o el estado.

      Krugman ¿Que Krugman? jajaja, no tengo ningún premio nobel -todavía ;-)

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    2. Hola de nuevo, según Escohotado la historia es el resultado de un proceso dialéctico entre los principios de libertad y seguridad. Creo que la dialéctica individuo-colectividad va mas allá de estos principios, la colectividad est´s relacionada con la empatía y el sentimiento de grupo (“juntos podemos”), ahora bien esta puede convertirse en algo asfixiante para el individuo y/o estático de ahí la necesidad de un equilibrio.

      Un saludo (Don QuiSancho)

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    3. Buenas Don Quisancho,

      ¿Este mensaje estaba destinado a este post? ¿Porque pegaría más en la última entrada? ¿Te lo ha movido el programa? A veces los mueve.

      Bueno, para mi la dinámica seguridad-libertad es fundamental, aunque yo no diría que mueve la historia, al menos los grandes movimientos a largo plazo. Si es cierto que es una tensión que vemos de forma particular en la civilización occidental, la primera que crea una cultura autenticamente individualista. Para mi es una cuestión más de "cuadrar el circulo", cuadrar la libertad y la seguridad, algo muy difícil, pero que se produce cuando hay abundantes recursos y la lucha por la vida pasa a un plano secundario. Eso, y movimientos identitarios, la creación de una subclase funcional de inmigrantes para hacer los trabajos menos prestigiosos, explican en gran parte el éxodo de la clase media de cualquier política redistributiva.

      Respecto a tu comentario, creo que el sentimiento de grupo esta también muy relacionado con la seguridad. Ojalá encontrásemos otro pegamento.

      un saludo,

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    4. Hola Jesús, lo colgué en este post a raíz del último comentario, efectivamente existe una conexión entre el la seguridad y el sentimiento de grupo, este favorece la sensación de seguridad, pero hay lago mas, algo atávico, algo relacionado con la naturaleza humana, con la empatía, o incluso digamos con la felicidad plena, dicho de otro modo si amputamos esta parte de nosotros nos convertimos en una especie de seres egocéntricos, compulsivos, en busca de deseos insaciables y por lo tanto finalmente infelices, buscadores perpetuos de falsas fuentes de la felicidad, necesitamos del otro en el sentido pleno de la palabra (y no como instrumento puntual y/o mero factor productivo como parece desprenderse de ciertos sectores “liberales”).
      No obstante el grupo también puede convertirse en algo asfixiante para el individuo, si sus reglas no incluyen el respeto y la inviolabilidad de los mismos, o estático con dogmas y tabúes que impiden su progreso, como bien dices esto se puede exacerbar si concebimos el grupo de manera sectaria en contraposición con otros grupos (una especie de ultra-individualismo grupal, el grupo como individuo) en vez de considerar que el auténtico grupo es toda la humanidad.
      En el blog de DFC hable de la idea de Jung de desarrollar el “mito alquímico” como integrador de el “mito cristiano” (recuperador del sentimiento de comunidad, en su sentido mas amplio) junto con el desarrollo científico-técnico (en parte vinculado con el desarrollo individual, de las cualidades personales, la búsqueda del propio camino), el mito del alquimista se basaría en mejorarse a uno mismo para mejorar el mundo, es decir buscarse a uno mismo (buscar nuestras cualidades, nuestra vocación, oficio, relación con la materia, desarrollo, etc ...) para encontrar (y darse) a los demás, de esta manera la felicidad se entiende como “dar” y no como “acumular” o marcar el territorio frente a supuestos enemigos, a los que en el fondo desconocemos casi por completo.

      Un saludo (Don QuiSancho).

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    5. Buenas,

      Poco que decir, salvo amén. Gracias por tu aportación, reflexionare sobre lo que comentas ¿alguna fuente más a parte de Jung?

      un saludo,

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    6. Umm ... sobre el "mito alquímico", creo que no, si encuentro algo ya te digo.

      Un saludo (Don QuiSancho).

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    7. Bueno, hablaba también en general, sobre las necesidades atávicas grupales del ser humano.

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  5. Un valioso recomendado con una información realmente clara y real que gran gusto visitarte.

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