La exuberancia irracional de los capitales flotantes y otras historias de pánicos incontrolados

Queridos lectores,

Exuberancia irracional fue un término acuñado por Alan “burbujas” Greenspan para referirse a la sobrevaloración de los mercados bursátiles. La frase fue pronunciada en 1996 y fue seguida de un desplome limitado y fugaz de las bolsas. La burbuja estallaría en el año 2001, siendo un claro ejemplo de que las advertencias de las autoridades son insuficientes para frenar el furor especulador. Pero este post, aborda sólo tangencialmente la problemática de las burbujas, nos centraremos en los capitales flotantes.

Hay una correlación tan abrumadora entre la libertad de movimientos de capital y las crisis bancarias que asusta.

Crisis bancarias (en azul) y libertad de movimiento de capital según un índice creado por los economistas Obstfeld y Taylor

Como vemos en la gráfica, cuando los capitales pasan de ser sólidos a ser flotantes se suceden un número creciente de crisis financieras y pánicos bancarios. Esto ha sido así también en periodos durante los cuales los países estaban sometidos a un estrecho corsé monetario, cómo el patrón oro, e incluso con anterioridad a la creación de los bancos centrales (recordemos que la reserva Federal se crea en 1913).


En efecto, en 1890 la insolvencia de un banco argentino hizo quebrar al banco británico Barings, que tuvo que ser rescatado por una acción coordinada de los bancos de Inglaterra, Francia y Rusia. Y en 1907, un año de inestabilidad financiera mundial iniciada en Japón, se produce un grave pánico bancario en Nueva York. El incidente fue la causa de la creación de la Reserva Federal.

Podríamos dejar aquí el post, ante la elocuencia sin paliativos del gráfico, y este sería el artículo más breve de La Proa del Argo, pero volvamos la vista ahora sobre la historia reciente. 


1997 marco un punto de inflexión en la historia de esta 2ª globalización. La crisis asiática se convirtió en el primer pánico financiero global, y las consecuencias que dejó, la respuesta de algunos países a estos sucesos, están en el origen de la crisis actual.


Ese año comenzó a discutirse el paradigma económico imperante hasta el momento, según el cual, el déficit comercial no tenía importancia. De hecho, hasta los noventa no se realizó ningún intento de establecer un modelo para las crisis cambiarias excepto el de Paul Krugman, en el año 1979. Un modelo simplón basado en un país que monetiza su déficit público hasta que el cambio de la moneda colapsa.


Recordemos que para mantener el tipo de cambio nominal los bancos centrales deben comprar su moneda en los mercados internacionales y vender divisas. En el modelo de Krugman, llamado de primera generación, se producía una inconsistencia entre la política fiscal del gobierno y la monetaria, y antes de que el Banco Central agotase sus reservas los especuladores cambiaban moneda local por divisas acelerando la devaluación. Era un modelo simple incluso en un mundo de capitales sólidos, pero absolutamente inconsistente en el mundo de los capitales flotantes. Esto se hizo patente en los países del sudeste asiático en el año 1997.

Tailandia, Indonesia, Malasia y Filipinas no tenían ningún problema de déficit público, al menos hasta que estalló la crisis, pero habían liberalizado el sector financiero, permitiendo su apertura al exterior y la convertibilidad plena de las monedas nacionales con las extranjeras. Tenían importantes déficit por cuenta corriente, pero esto, tal y como establecía el pensamiento económico dominante de Friedman y sus seguidores, no representaba ningún problema, ya que era una “inversión” en el país.


Incluso en una economía emergente es difícil que flujos de capital tan exuberantes no produzcan un problema de sobreinversión.

Si nos fijamos ahora en la cuenta financiera de la Balanza de Pagos, vemos que esta presenta varias subdivisiones:

• Inversión Extranjera Directa. Es la compra o construcción de activos fijos en el país por parte de los extranjeros. Fabricas, empresas de servicios, etc.
• Inversiones en cartera. Bonos y acciones. Son instrumentos líquidos, es decir, se pueden vender en cualquier momento.
• Otros. Está partida incluye varias cosas pero básicamente se trata de prestamos de bancos extranjeros a empresas y bancos nacionales.
• Divisas. Se obtienen principalmente de las exportaciones y son necesarias para la intervención del Banco Central en los mercados cambiarios.

Los persistentes déficits por cuenta corriente se traducían en una pérdida de divisas y activos de reserva. El país demandaba divisas para comprar productos extranjeros, pero no exportaba lo suficiente para captarlas. Eso hacía que la moneda se devaluase y el banco central trataba de compensarlo desprendiéndose de la suyas.


Estos países fijaban sus monedas al dólar como parte de una estrategia para atraer los capitales flotantes, lo cual creaba una ilusión de falsa seguridad a los extranjeros, que no tenían que afrontar el riesgo divisa.


Es una estrategia necesaria para el comercio, ya que una volatilidad excesiva del tipo de cambio puede arruinar a los exportadores e importadores; pero una cosa es el tipo de cambio nominal y otra el real, que es igual al nominal más inflación. El tipo de cambio real se había deteriorado, y esto se agravo cuando el yen empezó a declinar respecto al dólar, ya que Japón era uno de sus principales socios comerciales. La perdida de competitividad de las exportaciones se traducía en una perdida de divisas.

El perfil de los capitales flotantes se modificó con la liberalización y desregulación. Si antes predominaba la Inversión Extranjera Directa, ahora predominaban las inversiones en cartera, a través de diferentes Hedge Funds de Wall Street que en ese momento empezaban a crear instrumentos de inversión. Por último, los bancos y empresas locales se endeudaron en dólares, bajo la falsa seguridad del tipo de cambio fijo.


En definitiva, la conjunción de factores era la siguiente: déficits por cuenta corriente muy importantes, y por tanto gran necesidad de financiación extranjera; pérdida de competitividad y por tanto pérdida de divisas para defender el tipo de cambio; endeudamiento en moneda extranjera, vulnerable al tipo de cambio; flujos de capital volátiles, centrados en inversiones muy líquidas que se podían retirar rápidamente.

La vulnerabilidad era evidente incluso aunque no existiese ningún problema de déficit público. Cualquier suceso externo desencadenaría el tsunami incubado bajo el dogma de que el déficit por cuenta corriente no tenía importancia.


Como no podía ser de otra forma, la exuberancia irracional de los capitales flotantes había encontrado su camino en burbujas inmobiliarias y bursátiles. En febrero de 1997 una empresa Tailandesa deja de pagar deuda extranjera. Los capitales flotantes entran en pánico, los Hedge Funds deshacen sus inversiones en cartera, el banco central no puede absorber la oferta de moneda local que genera la salida de los Hedge Funds y deja flotar la moneda. Los bancos y empresas que se habían endeudado en moneda extranjera no pueden devolver los créditos. La economía quiebra.

Evolución del tipo de cambio de los "Tigres" y Corea. Destaca la Rupia de Indonesia que perdió un 80% respecto al dólar

La crisis afecto también a Corea del Sur, si bien los problemas de este país no tenían nada que ver con los de sus vecinos del este. Corea tenía un déficit en la balanza de pagos puntual, que no era persistente ni había sido sostenido durante largo tiempo, un crecimiento económico sólido y un bajo índice de desempleo. La deuda pública era tan sólo del 30% del PIB, un registro muy bajo, si bien las corporaciones industriales tenían un ratio deuda/capital muy alto, algo tradicional en el país ya que se sobrentendía que el gobierno garantiza la deuda de las mismas, y habían acumulado muchos vencimientos a corto plazo. Era un problema de liquidez puntual, más que de insolvencia. Sin embargo se vio sometido a ataques especulativos contra su moneda y está también cayo. La situación de Corea y su implicación en la crisis a pesar de sus problemas menores ha llevado a los economistas a hablar del “contagio”, un cambio de sentimiento no muy justificado de los mercados.


La realidad es que las variables macroeconómicas de los países del Sudeste asiático presentaban una gran correlación entre ellas, pero no con las de Corea. Sin embargo, con el estallido de la crisis todas muestran gran correlación entre si. La hipótesis de un cambio de sentimiento de los mercados parece correcta desde este punto de vista.

Los países solicitaron auxilio al Fondo Monetario Internacional, precisamente la institución había sido creada en el marco de los acuerdos de Bretton Woods para financiar los déficits en la cuenta corriente. La respuesta del Fondo Monetario Internacional ha sido criticada y con mucha razón. Para poder atender a los pagos internacionales, hay que generar divisas con exportaciones y reducir las importaciones. Para esto, la receta habitual suele ser reducir el consumo, tanto público (independientemente de que no haya problema de déficit público) como privado. Por lo que suele ser necesario aumentar los impuestos.


Está política parece justificada en el caso de los Tigres, pero no así en el de Corea. En cualquier caso también hay que considerar que con el colapso del tipo de cambio las importaciones se ajustarían “por lo sano”. Cuando la moneda pierde el 80% de su valor respecto a las divisas internacionales es de cajón que las importaciones se verán reducidas sin necesidad de reducir el gasto público.

Evolución de importaciones y exportaciones para los 5 países golpeados por la crisis

Además el fondo condicionó las ayudas a un paquete de medidas estructurales que nada tenían que ver con aumentar las exportaciones y reducir las importaciones. Medidas como permitir a los extranjeros la propiedad de empresas o eliminar barreras a la importación de coches japoneses, es decir, medidas que reflejaban los intereses de alguno de los países miembros del fondo. La actuación agravó la situación sobre todo en Corea y también en cierta forma en el resto de países. Finalmente se impuso la lógica y se eliminó el requisito de ajuste fiscal en Corea y se permitió a las corporaciones refinanciar los vencimientos de la deuda a más largo plazo.

Malasia no se acogió al programa del FMI e impuso controles al flujo de capitales flotantes. Congeló durante un año la repatriación de inversiones en cartera, al tiempo que anunciaba que no impondría medidas coercitivas a la inversión a largo plazo. Los economistas, que no habían previsto los problemas que podrían causar los déficits en cuanta corriente, anunciaron ahora el desastre, Malasia se quedaría fuera del mercado durante lustros.


Nuevamente se volvieron a equivocar, y de hecho Malasia se recuperó mejor que Tailandia e Indonesia, si bien no es fácil demostrar que fue merced a los controles de capital, ya que la situación de cada país era diferente. Con esas reservas, es de resaltar que los países emergentes que mayor desarrollo han experimentado son los que han establecido controles a los capitales flotantes. El ejemplo por excelencia es China, en ese país necesitas un certificado del gobierno para cambiar moneda nacional por moneda extranjera. Trascurrido un año, el gobierno malayo cambio el control por un impuesto, que luego iría retirando gradualmente.

La crisis afecto seriamente a Japón, cuyos bancos habían prestado sin conocimiento a los “Tigres”, y se encontraban en la situación de los florentinos y el Rey de Inglaterra. En noviembre se hundieron dos bancos y otros dos intermediarios financieros. Posteriormente, otros tuvieron que recurrir a fusiones y ampliaciones de capital, hasta que finalmente el gobierno recurre a las inyecciones de liquidez al sistema, que ya no pueden evitar la recesión.

La historia no terminó en Asia. El 11 de noviembre de 1997 el rublo sufre un ataque especulativo y el banco central defiende el tipo de cambio perdiendo 6.000 millones de dólares. Nueve meses después, el 17 de agosto de 1998, el rublo se devaluaba y el gobierno declaraba no hacerse cargo del pago de su deuda (en gran parte en manos de sus ciudadanos) y declaraba una suspensión de pagos de los créditos internacionales de sus bancos.

La crisis asiática había golpeado doblemente a la titubeante economía exsoviética. Por un lado había exacerbado la percepción del riesgo de tipo de cambio en los inversores, y por otro había provocado una disminución de la demanda de combustibles y metales no férreos, las principales exportaciones y fuente de divisa de la economía rusa.

Los efectos tangibles de la crisis fueron duros. La inflación y la ansiedad creada por el pánico dejaron las estanterías de las tiendas vacías.

Imagen de anaqueles vacíos en Rusia en 1998

Se produjo escasez. En el área circundante a Vladivostok estuvo a punto de imponerse el racionamiento.

Estados Unidos, que tres años antes había facilitado un préstamo de emergencia a México, declinó intervenir cuando estalló la crisis en Tailandia. El colapso del bath, la moneda tailandesa, eran tan solo “chispas en el camino hacía la prosperidad económica”, según su presidente Bill Clinton.

Pero imprevisiblemente un año más tarde la crisis alcanzaba el corazón del sistema. El tropezón de Rusia se llevaba por delante a Long Term Capital Management, un Hedge Fund fundado por dos premios Nobel de economía.

El valor de LTCM se redujo a cero en dos días.

La quiebra y liquidación de LTCM ponía en riesgo todo el sistema.

En septiembre de 1998, curiosamente diez años antes de la quiebra de Lehman Brothers, se reunían en la sede de la Reserva Federal de New York los principales actores (si, los Goldman Sachs, JP Morgan, Lehman Brothers) del sistema financiero norteamericano, para organizar un rescate.

Sede de la Reserva Federal de New York donde tuvieron lugar esta y otras reuniones clave

Pero eso es otra historia.

No sé a vosotros, pero a mi todo esto me produce bastante inquietud, por sus implicaciones respecto a la situación actual. Vamos a recapitular:

-          La libertad de movimientos capital, el paso de capitales sólidos a capitales flotantes, está en la raíz del incremento que se viene produciendo en la desigualdad, aunque ese es un tema de suficiente entidad para otro  post.

-          Los capitales flotantes hacen al sistema financiero tremendamente vulnerable. La evidencia histórica es abrumadora. Se podría argumentar que los países del Sudeste asiático y Corea del Sur habían liberalizado su sistema poco antes de la crisis, que los reguladores y las instituciones privadas eran inexpertos. Sin embargo, diez años después nos encontramos con una situación idéntica en Estados Unidos, Reino Unido, Irlanda y España, donde han sido los flujos de capitales flotantes y su exuberancia irracional los que han financiado burbujas especulativas.

-          Se dice que la inestabilidad financiera se acrecienta cuando las grandes monedas fluctúan entre si. En este episodio es evidente que la depreciación del Yen frente al Dólar jugo su pequeño papel. Sin duda ayudaría utilizar una cesta de monedas como unidad de cuenta y de reserva. Está previsto ir aumentando el uso de los Derechos Especiales de Giro, pero no será hasta el año 2015 cuando se empiece a fomentar su uso.

-          La primera victima de las crisis bancarias es la liquidez y por lo tanto su remedio es un prestamista de última instancia. Japón había contemplado el estallido de su burbuja a comienzos de los 90, y ante la recesión la medicina oficial manda bajar los tipos de interés para que la gente vuelva a consumir y a invertir. Eso fue lo que hizo el Banco de Japón

Tipos de interés oficiales del Banco de Japón. En azul el tipo oficial, en rojo un tipo especial.

pero las familias y empresas se estaban desapalancando y no querían tomar prestado, y los bancos japoneses necesitaban arreglar sus ruinosos balances ¿Qué mejor forma de hacerlo que prestando a un alto tipo de interés a los “Tigres”? ese si es un “carry trade” rentable. Así que la “liquidez” del BoJ encontró su sitio en las burbujas de Tailandia e Indonesia. Estos países no pudieron pagar sus créditos y a su vez eso llevo a la ruina al sistema financiero japonés ¿Solución? ¿Otra vez están enfermos los bancos? Ningún problema, tenemos prestamista de última instancia, ¡marchando más liquidez! ¿Qué podemos esperar de las medidas excepcionales de liquidez de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el BCE? ¡Emergentes, prepárense!

-          Existe una extensa literatura sobre la crisis del sudeste asiático, e incluso se han tratado de desarrollar modelos predictivos para crisis cambiarias. Uno de los supuestos de los que parten los modelos es que los capitales flotantes se comportan de forma racional ¿Se puede, bajo criterios de racionalidad, es decir, buscando maximizar el beneficio propio, invertir en una burbuja? Sin duda la respuesta es afirmativa, sólo hay que tener la precaución de salir antes que el resto. Por eso los bancos de inversión y los Hedge Funds han desarrollado instrumentos cada vez más líquidos, como los ETF, fondos ligados a un índice (como el IBEX), pero que se pueden vender instantáneamente en bolsa, igual que una acción o un bono. Son instrumentos ideales para que siempre gane el más informado, que será el que saldrá antes del derrumbe.

-          Si tal y como parece, el mero cambio de sentimiento de los mercados puede inducir un “contagio”, aun cuando la situación macroeconómica no sea excesivamente preocupante ¿eso no da un poder tremendo a aquellos que tienen mayor información y mayor influencia? En las sociedades de cazadores–recolectores que han podido ser estudiadas, se ha comprobado que una buena racha en la caza puede hacer crecer la ascendencia de un individuo sobre el grupo, al menos en cuanto a la consecución del sustento. Quizás por esto los grandes bancos de inversión de vez en cuando hacen publicas sus estrategias, como cuando JP Morgan aconsejo en su web especular contra la prima de riesgo española porque suponía que debería converger con la italiana.


-          La quiebra de un pequeño país, que representaba el 0,52% del PIB mundial, desencadenó un tsunami financiero que estuvo a punto de sumir al mundo en una gran depresión.

Como diría Cicerón “Cui prodest?” (¿A quien beneficia?) Para el economista Jagdish Bhagwati es el lobby Tesoro–Wall Street, trabajando codo con codo, el que ha impulsado una globalización sin más regla que la libertad de movimiento de los capitales flotantes. Para Bhagwati, uno de los mayores defensores del libre comercio, es muy distinto el comercio en bienes y en dólares. Las ventajas de la movilidad de capital se podrían alcanzar con la inversión extranjera directa, mientras el resto de movimientos deberían restringirse para evitar el daño potencial de las crisis.

El mito contrario fue creado por lo que podemos bautizar como "complejo Wall Street-Tesoro", siguiendo las huellas del Presidente Eisenhower, que nos advirtió contra el "complejo militar-industrial". Hasta que la crisis asiática sensibilizó a la opinión pública de que la realidad de los movimientos de capitales podrían generar crisis, mucha gente tenía como cierta la idea de que la movilidad de capitales era lo mismo que el comercio libre de bienes y servicios, que tenía el mismo efecto de ganancia mutua. De este modo, las restricciones a la movilidad de capitales, tal como el proteccionismo comercial, eran vistas como perniciosas, tanto en los países ricos como en los pobres. Nunca se había planteado la cuestión de que las ganancias podrían ser problemáticas frente al costo de las crisis que la movilidad de capitales podría generar. 

Y darnos cuenta de que la idea e ideología del comercio libre y de sus beneficios fue pirateada por quienes proponen la movilidad de capitales. Y estos reflejan "lobbies" que yo llamo "complejo Wall Street-Tesoro"

Tal y como demostramos más adelante, este lobby se beneficiaría enormemente de los mecanismos de la economía-mundo.

¿Y los europeos? Como diría el propio Herman Von Rumpey (presidente del consejo europeo) son buenos marcándose objetivos pero no alcanzándolos. Se hicieron declaraciones solemnes: “Hay que refundar el capitalismo sobre bases éticas”, “El desorden de las monedas está en el corazón de la crisis”, “Reuniere a los lideres mundiales en un nuevo Bretton Woods”, “Hay que volver al capitalismo industrial, no al financiero y especulativo”


Esa reunión fue el primer G20, y según ha mostrado wikileaks, los yanquis llegaron a inquietarse por la exuberancia de Sarkozy. Tanto es así que apoyaron la presencia del presidente de España en la cumbre, porque se opondría a la regulación de los capitales flotantes. Según el embajador americano en Madrid, España necesitaba esos flujos para financiar los déficits por cuenta corriente. Evidentemente el embajador sabía poco de economía, ya que la necesidad de los flujos es precisamente la razón para que estos desaparezcan. Desconozco cual fue la postura oficial de España al respecto, pero es fácil imaginar que a la administración Bush no le resulto difícil meter la cuña entre los propios europeos o entre estos y los BRICS. El único resultado de la cumbre fueron “los estímulos”, exacto, esos que dio el Banco de Japón a su sistema financiero antes de la crisis de los “Tigres”.


Los países del euro llevan tiempo discutiendo la implantación de un Impuesto a las Transacciones Financieras. Estaba previsto para finales del año 2011. Se trata de una medida “débil” pero que puede ser útil para una zona monetaria grande como la del euro, donde los movimientos de los capitales flotantes no causan tanta distorsión como en los países pequeños. Si bien, como era de esperar, los críticos consideran que la inversión huirá de Europa, la misma equivocada previsión que hicieron con Malasia, podría servir para potenciar la inversión a largo plazo frente a la especulativa, de corto plazo. La cuestión es si lograrán alcanzar este nuevo objetivo o se quedará en una propuesta más, discutida eternamente.