Consideraciones críticas y elogiosas sobre la Teoría Monetaria Moderna

Aprovechando el parón veraniego que se produce en Internet, voy a meterme “en camisa de once varas”, con unas consideraciones críticas, aunque también elogiosas, acerca de la Teoría Monetaria Moderna. No me cabe duda que la postura post-keynesiana, que por ejemplo defiende Juan Laborda en VozPopuli, es la más lúcida de las que tienen eco mediático, si bien hay posturas mejores, como la economía ecológica, que no tienen eco ninguno.

Los post-keynesianos son los principales defensores de la teoría del dinero endógeno, que sostiene que es la demanda de crédito de los agentes de la economía la que determina la cantidad de dinero, y no el banco central. Recientemente esta postura ha cobrado mayor relevancia de cara a la opinión pública, merced a un documento publicado por el Banco de Inglaterra en el que se podía leer “En situaciones normales (tradúzcase por: cuando no hay una crisis), el banco central no fija la cantidad de dinero en circulación, ni el dinero del banco central “es multiplicado” en más préstamos y depósitos”

¿Cuál es la relevancia de esta afirmación? Los despistados ciudadanos poco a poco vamos tomando conciencia de que los bancos crean dinero, en sentido amplio, al realizar sus préstamos. Usualmente se suponía que esto seguía el proceso conocido como “reserva fraccionaria”, es decir, los bancos creaban créditos por importe superior a las reservas de las que disponían ¿Reservas de qué? De dinero bueno, de base monetaria, que crean los bancos centrales, que originalmente era la deuda del Rey, aunque por una lamentable confusión durante un tiempo se confundió con el oro. Los bancos lo que harían sería multiplicar estas reservas un cierto número de veces. Lo que nos dice el Banco de Inglaterra, sin embargo, es que esto no es así. Los bancos crearían crédito según la demanda del mismo, y el banco central iría detrás, creando reservas para cuadrar las cuentas. El multiplicador monetario es un mito.

Aquí cabe recordar que fue Frederick Soddy, predecesor de la economía ecológica, quien primero planteó de manera informal esta teoría, dando una gran relevancia al poder que ello confería a los banqueros. Citando a Soddy en The Role of Money

El banquero como gobernante.- De esta invención data la moderna era del banquero como gobernante. Después de ello el mundo entero quedó a su disposición. Mediante el trabajo de auténticos científicos las leyes de conservación de la materia y la energía fueron establecidas, negando pueriles y primitivas aspiraciones de movimiento perpetuo y la posibilidad de tomar algo por nada. Toda la maravillosa civilización que había florecido sobre esta base física ha sido entregada, represada, a esos quienes no podrían dar y no han dado al mundo ni una castaña sin antes robar algo de él... Los habilidosos creadores de riqueza [en la industria y la agricultura] son ahora leñadores y aguadores de los creadores de deuda, que han estado haciendo en secreto lo que condenaban en público como finanzas poco sólidas e inmorales y siempre han rehusado permitir a los gobiernos y naciones hacerlo abiertamente y de forma sincera. Esto, sin exageración es la más pantagruélica farsa que la historia ha visto alguna vez.

Soddy también anticipó el concepto de deflación por deuda, que posteriormente sería popularizado por Irving Fisher:

1. Un periodo en el que el aumento de dinero (a través de más préstamos bancarios emitidos, en promedio, de los que son repagados) se produce más rápido que el aumento de la riqueza virtual (es decir, la cantidad de dinero que la comunidad sostiene absteniéndose así de adquirir riqueza real) y, por tanto, los precios están subiendo […]

2. A pesar de que todos los demás precios están subiendo, el del oro esta arbitrariamente fijo. Esto, en sí mismo, significa que el oro cae en valor con relación al resto de bienes […]

3. El banquero ahora disminuye la cantidad de dinero en existencia mediante la no renovación de sus préstamos tan rápido como se reembolsan. Estos préstamos, contraídos en un período de aumento de precios, ahora tienen que ser reembolsados en un período de caída de los precios de manera que, a través del cambio en el poder adquisitivo de la moneda y al margen de los intereses pagados por el préstamo, los bienes y los servicios que tienen que ser abonados por los deudores para obtener el dinero para pagar siempre deben ser en promedio superiores a los obtenidos por ellos con el dinero que les prestaron. Antes de que una parte importante de estos préstamos se pueda pagar, se hace imposible obtener el dinero, es decir la venta de bienes, excepto con pérdidas ruinosas para los productores. De ahí que algunos de ellos deben declararse en bancarrota. La garantía del préstamo es vendida por el banco, o bien, si ahora no alcanza la cantidad para pagar la deuda, expropiada por ellos.

Sin embargo, hasta aquí llegan las similitudes, para Soddy y para la economía ecológica existe un problema institucional, se debe cambiar la forma en que se crea el dinero, ya sea a través del dinero positivo (que yo llamé “dinero libre”, aunque he asumido que no será conocido por ese nombre) o del localismo monetario; para los post-keynesianos, si hay algún problema este es de política económica, debe cambiarse la forma de actuar del gobierno y el estado.

Una vez establecido que el dinero se crea de forma endógena, la Teoría Monetaria Moderna hace especial hincapié en el monopolio del estado sobre su moneda, o soberanía monetaria. El crédito creado por los bancos es un pasivo para una persona y un activo para otra, por tanto si lo agregamos su valor neto es cero. Por el contrario el estado puede crear activo financieros netos, en forma de billetes, monedas o reservas en los bancos comerciales y es el completo monopolista de los mismos, nadie más puede hacerlo. Un estado soberano monetariamente siempre puede hacer frente a sus deudas si están contraídas en su propia moneda, sólo necesita “imprimir” dinero. En efecto, suponiendo que las deudas de Marruecos (país soberano monetariamente) están denominadas en Dírhams marroquís, es sencillo comprender que dado que Marruecos puede crear tantos Dírhams como se le antoje, siempre podrá honrar sus deudas.

Lo primero que llama la atención es la aparente incongruencia entre la teoría del dinero endógeno y la afirmación acerca del monopolio del estado sobre su moneda. En realidad no existe tal incongruencia, la teoría del dinero endógeno juega un papel fundamental dentro de la Teoría Monetaria Moderna, tal y como nos explica Dan Kervick (la negrita es mía)

Este modelo monetario endógeno lo que nos dice esencialmente es que impulsos en los saldos de reservas no “traen consigo” más préstamos y más depósitos a la vista en la economía real. Más bien es la demanda de crédito y de depósitos a la vista lo que generalmente “trae consigo” más saldos de reservas de la Fed, a fin de acomodarse a los deseos del mercado. Los mecanismos causales que operan aquí significan que los bancos centrales pueden –en principio— interrumpir la expansión del préstamo negándose a suministrar los saldos de reservas adicionales en demanda. Pero no puede hacer mucho para estimular la expansión del préstamo inundando el sistema bancario con más saldos de reservas. La vía por la que el Estado puede impulsar la demanda de crédito es impulsando la demanda del consumo. Y lo hace sirviéndose del canal, más activo, del Tesoro para gastar dinero directamente en las cuentas de depósito de la gente, no utilizando el canal de la Fed. Esa imagen es plenamente congruente tanto con la tesis del dinero endógeno como con la tesis del monopolio monetario.

Las actuaciones del banco central no tienen efectos en el sistema financiero, no se traducen en la concesión de un “exceso” de créditos, por lo tanto no dan lugar a burbujas financieras. Uniendo ambos hechos, el dinero endógeno y el monopolio del estado sobre su moneda, se deduce que los déficits del estado no son tan malos como nos cuentan, siempre se pueden pagar imprimiendo moneda, y ello no tendrá ningún efecto adverso, todo lo contrario, al inyectar saldos en las cuentas del sector privado conseguimos que este ahorre (de hecho se puede demostrar que si no consideramos el sector exterior sin deuda pública no podría existir ahorro neto privado) ¿Y qué necesitamos en situaciones de alto endeudamiento privado? Reducir deuda, es decir ahorrar, por tanto los déficits públicos no sólo no son malos, son la solución a las situaciones de alto endeudamiento, como la presente.

El razonamiento hasta ahora no puede ser más sencillo y correcto, si bien hay que reconocer que podría haber algún efecto adverso en forma de devaluación e inflación. Al proporcionar dinero al sector privado aumentará la demanda, y esto hará que aumenten las importaciones (parte de los bienes adquiridos habrán sido producidos en el extranjero), saldrá más dinero al exterior, y la moneda tenderá a devaluarse, al aumentar su oferta en los mercados internacionales. Los productores extranjeros pedirán más dinero por sus bienes y aumentará la inflación.

Si bien esto no tiene que ser un drama, especialmente cuando la bota del rentista nos oprime con fuerza, es necesario ponerlo en nuestro contexto actual, un mundo topando con algunos límites en la extracción de recursos. Cabe recordar lo que ocurrió en los 70, con las crisis del petróleo, nos lo cuenta Ariel Francais en El crepúsculo del estado-nación (la negrita es mía)

La crisis petrolera de 1973 desencadenó desequilibrios comerciales y financieros, un proceso acumulativo de reestructuración de los sistemas energéticos y de los aparatos productivos, una ola de políticas deflacionarias y la explosión del desempleo. Para amortiguar el impacto del aumento del precio del petróleo y reducir su dependencia energética a largo plazo, los países consumidores tuvieron que adoptar políticas de ahorro de energía en gran escala y de sustitución del petróleo con la promoción de fuentes de energía nuevas y alternativas que todavía se implementan. A corto plazo, sin embargo, la respuesta inmediata a la crisis petrolera --más allá de las reestructuraciones y las inversiones requeridas para disminuir la dependencia energética a largo plazo--, fue el desencadenamiento en gran escala de políticas deflacionarias con el objetivo de limitar el desequilibrio de las cuentas externas y frenar la inflación. Por otro lado, la acumulación de petrodólares generada por la crisis indujo otros desequilibrios en la esfera financiera, pues alimentó la contratación de deudas en los países en vías de industrialización. El endeudamiento consecuente afectaría dramáticamente al mundo en desarrollo en la década de los ochenta.

El problema en los 70 era que ciertas materias primas estratégicas, como el petróleo, habían quedado distribuidas de forma desigual, concentradas en un número limitado de países. Este hecho en la actualidad es todavía más acusado, y ya no se reduce a los hidrocarburos, sino que incluye gran número de metales, fosfatos para la agricultura, carbón, pesquerías, madera, e incluso desde una perspectiva más amplia el agua y la tierra fértil (no olvidemos que los graneros de Roma están llenos de polvo y arena). Esta fragmentación de los recursos indujo la formación de un mercado mundial, y la competencia entre las distintas industrias nacionales, que condujo a la especialización y concentración de las mismas. Todos estos procesos nos han hecho más dependientes del exterior, y en consecuencia menos resilientes.

De todo ello se deduce que la aplicación de políticas de demanda, inyectando dinero a través del canal de tesoro, induciría inflación a través del sector exterior, como ocurrió en los setenta. Y aquí, como en los venenos y las medicinas todo depende de la dosis, una inflación del 4-5% durante 4 o 5 años aliviaría la situación de la gran cantidad de ciudadanos cuya deuda es superior a su riqueza, y de esta forma terminaría beneficiándonos a todos, por ejemplo, reduciendo el número de desempleados. Sin embargo, debemos ser realistas, no es posible lograr una situación de pleno empleo tan sólo a través de este mecanismo sin grave riesgo de perder el control sobre la inflación.

Otro pequeño punto débil de esta teoría lo encontramos en la necesidad de contraer deudas tan sólo en tu moneda. Esto puede ser relativamente sencillo para un estado como el español, pero es más complicado para los usuarios de la moneda de ese país. Poca duda cabe que el proceso antes descrito de fomento y desarrollo de un mercado mundial de mercancías se realizó paralelamente a la creación de un mercado mundial de capital, mercado que había desaparecido en los años 30 del pasado siglo para resurgir en los años 70 con el fin de la convertibilidad del dólar en oro y el auge de los petrodólares. Este mercado también se puede explicar en parte por la desigual concentración de los recursos que se hizo patente de forma fortuita en los años 70, y la necesidad de disponer de capital allí donde estos se encuentren (no hay que olvidar que los hidrocarburos absorben una porción significativa del capital global), si bien factores políticos y monetarios influyeron tanto en su creación como en la forma concreta que adoptó.

Como consecuencia de este proceso es evidente que muchos agentes se han hecho usuarios de otras monedas que no son la nacional, y han contraído deudas en ella. Es lo que podríamos llamar el imperialismo monetario, frente a la soberanía monetaria. Esto implica que los estados generalmente no pueden permitirse cualquier tipo de cambio, la devaluación eleva las deudas en otras monedas, y el riesgo de arruinar a algunos de sus ciudadanos y empresas (generalmente influyentes) supone un límite importante a los saldos que el estado puede inyectar en las cuentas privadas.

Recientemente hemos visto como el banco central turco elevaba sus tipos de interés al 12% ante la salida de capitales y el deterioro del tipo de cambio. En un artículo anterior, en el que analizábamos desde otra perspectiva gran parte de estas cuestiones, vimos como países de la OCDE como Suecia, Finlandia o Corea del Sur se vieron forzados a una subida de tipos de interés y una política monetaria restrictiva, al sufrir sus respectivas crisis. En ese artículo mostrábamos la siguiente gráfica, realizada con los datos del Banco Mundial, que muestra el valor promedio del tipo de interés de los préstamos bancarios a lo que se denomina “cliente premium”, siendo t el año de la crisis, 1992 para Finlandia y Suecia y 1997 para Corea del Sur.

El interés de los bonos del tesoro muestra la mista tendencia, al menos en el caso de Suecia (no dispongo de datos para los otros dos países)

Por último, cabría citar la contradicción que supone, en un entorno de escasez y creciente concentración desigual de materias primas, arreglar los problemas de distribución a través del gasto, es decir, la demanda. Esto podría mitigarse en gran medida si el gasto se utiliza en desarrollar los recursos locales, aprovechando mejor el capital natural disponible, e incluso mejorándolo.

Reconociendo, por tanto, la bondad de la aplicación prudente de estas medidas, cabe considerar otras que no sean tan sólo paliativas, sino que corten el mal de raíz ¿Por qué salvar a los deudores a costa de una cierta inflación, si podemos salvarlos sin ella y además evitar nuevas expansiones de crédito sin fundamento en la economía real, eliminando al mismo tiempo una de las causas principales de la concentración del ingreso de forma desigual? Esto es lo que se propone el dinero positivo.

Sería injusto cerrar aquí el artículo sin mencionar otra medida fundamental que se deduce de los planteamientos post-keynesianos: las quitas de deuda. El problema que se plantea con las quitas dentro del sistema actual es que la deuda es el ahorro de otra persona, que a su vez podría entrar en insolvencia ante una reducción de sus activos, lo que podría precipitar un efecto en cascada .

En esas condiciones, parece razonable una intervención pública tendente a ordenar y encauzar el proceso. En un documento reciente, y que sería merecedor de un análisis más exhaustivo, el FMI glosa el resultado de experiencias similares, como las realizadas en Estados Unidos durante la Gran Depresión mediante el “Home Owners Loan Corporation” (HOLC).

Se trató de un auténtico banco malo, como el SAREB español, pero que en lugar de comprar inmuebles embargados a los bancos compró hipotecas en riesgo de impago, con un descuento. Ello permitió a HOLC realizar quitas en el principal de las hipotecas, o reducir las tasas de interés, reduciendo de esta forma la deuda de las familias a un coste bajo para el contribuyente. Todo lo contrario que nuestra SAREB, cuyo objetivo es ayudar sólo a bancos e inmobiliarias, y que según anticipamos en este blog, tendrá un coste alto para la ciudadanía, dados los insuficientes descuentos que se aplicaron en la compra de los activos. Dicha previsión parece estar cumpliéndose, aunque con toda seguridad se hará público de forma paulatina.