Deuda y (des)equilibrios (IIa): España, Europa

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Queridos lectores,

Proseguimos con nuestra serie de post intentando entender esto de la deuda y sus efectos sobre la economía de las naciones. Como podéis ver he cambiado el título.

Cuando recientemente hablé sobre la política monetaria, me referí a la deuda como un derecho legal sobre la producción futura cuyo sentido era facilitar las transacciones. Ha sido una invención útil para el desarrollo material indudablemente, sin embargo, cuando hablábamos de los capitalistas y su poder de mercado también cite textualmente a Fernand Braudel, el cual afirmaba que uno de los privilegios de los capitalistas, sobre el cual sustentaban en parte su predominante posición jerárquica, era la facilidad de acceso al crédito. Hoy, las políticas de los bancos centrales están rescatando los valores bursátiles y la deuda de gobiernos y corporaciones, facilitando la financiación de los mismos, mientras el crédito para el mercado, en el sentido en que lo entiende Braudel, ni está ni se le espera. Hablando en términos matemáticos podemos afirmar que las políticas monetarias expansivas y la desregulación financiera de la banca de inversión son ambas condiciones necesarias por separado, y juntas tenemos la sospecha de que son la condición suficiente del incremento de las materias primas, aunque habrá que ver los fundamentales de cada una de ellas.

Parece que con esta cuestión de la deuda debemos dar la razón a Zygmunt Bauman cuando afirma: “La búsqueda implacable e infatigable de las maneras de alejar el mal difícilmente puede dibujar una línea recta, ya que, como norma, los pasos dados para alcanzar el bien traen nuevos males, con lo cual, bajo un examen más atento, dejan de parecer lo buenos que se había esperado en un principio.” Así ha ocurrido con esta herramienta que se planteaba en un principio como algo útil, y lo sigue siendo, pero cuyo uso no está exento de riesgos y de problemas.

En el primer post de la serie nos centrábamos en el déficit por cuenta corriente y llegábamos a la siguiente expresión que resume lo que se denomina el enfoque absorción de la balanza de pagos.

(X – M) = (T – G) + (S – I), la cuenta corriente de la balanza de pagos (X – M), que es el incremento del endeudamiento neto (descontando los cambios de propiedad de los activos), es igual al déficit (o superávit) público (T impuestos, G gasto público) más la diferencia entre ahorro e inversión privada (S ahorro, I inversión). Recordemos que en la balanza de pagos se recogen las transacciones de un país con el resto del mundo, es una contabilidad de las mismas, y que la cuenta corriente es una versión ampliada de la balanza comercial (X, exportaciones, M importaciones) para recoger otros flujos que no se corresponden con el comercio de bienes y servicios, como son las rentas (en gran parte intereses por la deuda) y transferencias.

En definitiva esto lo que nos viene a decir es que si los impuestos son menores que el gasto público este deberá de financiarse con el ahorro privado interno o en el exterior. Y también que un déficit por cuenta corriente sostenido, que conduce, generalmente a un incremento de la deuda externa, puede deberse a un déficit público, o a un exceso de consumo privado (deficiente ahorro), o en el caso más “favorable” a una fuerte inversión. Y he puesto “favorable” entre comillas porque como también hemos visto frecuentemente estos flujos de capital, que hemos denominado y seguiremos denominando “capitales flotantes”, han provocado un problema de sobreinversión o burbuja especulativa.

Es interesante notar que por el contrario, un superávit en cuenta corriente se podría interpretar como consecuencia de un deficiente gasto público, un exceso de ahorro privado o una deficiente inversión. En consecuencia la población de estos países estaría consumiendo menos de lo que podría disfrutar, lo que a su vez provocaría una deficiente demanda mundial que se traduciría en que los países deficitarios entregan poca producción al exterior provocando ciclos de endeudamiento y crisis. Como ya indicamos esto era lo que Keynes quería evitar con la idea del BANCOR, idea que sería rechazada en la conferencia de Bretton Woods por las presiones de EEUU, potencia hegemónica al finalizar la II Guerra Mundial, lo que le permitió imponer su moneda como medio de intercambio en el comercio internacional, lo cual le ha reportado múltiples ventajas.

El sistema monetario adoptado en Bretton Woods era un patrón cambio oro dólar bastante rígido, que no permitía la acumulación de estos desequilibrios y se mantuvo mientras fue compatible con los intereses de EEUU. Cuando esto ya no fue así y llegaron los tipos de cambio flexibles y la libertad de movimiento de capitales asistimos a una serie de crisis financieras, caracterizadas por un patrón común, ciclos de “bonanzas de capitales flotantes” y corte súbito de los mismos.

Hay que tener en cuenta que de una u otra forma estos capitales flotantes están financiando nuestro consumo, de forma indirecta. Por ejemplo, en el caso español, financiaba una actividad, la construcción de inmuebles, que daba un salario a mucha gente, que a su vez consumía y pagaba impuestos. Al colapsar esta actividad estúpida disminuyo el consumo, el empleo y los impuestos que recauda el estado, comenzando un ciclo de fuerte endeudamiento público. En otros casos, como los de Grecia y Portugal los capitales flotantes financiaban directamente el sector público. Y en el caso de EEUU yo diría que ha sido una mezcla de ambos, financiando por un lado la burbuja subprime y por otro un sector público embarcado en las costosas guerras de Afganistán e Irak. Lo común a todos ellos y a todas las crisis de la globalización es el déficit por cuenta corriente que se traduce en un creciente endeudamiento externo.

Si, como decíamos al principio del post, la deuda es un derecho legal sobre la producción futura parece obvio que una de las salidas a la crisis sería entregar más producción al exterior de la que adquieres de él. Evidentemente esto no es tan fácil, requiere movilizar los factores productivos desde la fabricación de inmuebles a la fabricación de bienes transables. El capital humano y los bienes de capital necesarios no son los mismos. Los países superavitarios te pueden ayudar estimulando su demanda interna o tal vez no, si continúan intentando mantener deprimidos los salarios y el poder de consumo de su población. En cualquiera de los casos ese proceso puede llevar su tiempo.

En las crisis anteriores a la actual, en los mercados emergentes, se producía una crisis cambiaria, lo que provocaba un ajuste brusco. Eso ni mucho quiere decir que esas crisis hayan sido menores, como podemos ver en esta gráfica.

La crisis de Argentina y la de los Tigres Asiáticos tuvieron efectos auténticamente terroríficos. Cuando se habla de la devaluación como salida a la crisis creo que muchos todavía tienen en mente el mundo de Bretton Woods, de hecho en España todavía mucha gente cree que Felipe González devaluó la peseta en 1992, pero en realidad lo hicieron los mercados. En el mundo de la libertad de movimiento de capitales una estampida de los mismos y las corridas contra los bancos del país pueden amplificar la crisis, por lo que serían necesarios controles de capital, en Malasia funcionaron, en Argentina no.

Por el contrario en la actual crisis no se ha producido ese ajuste brusco, los desequilibrios globales se mantienen, en parte

lo cual ha sido una suerte, pero es inquietante. En esta gráfica se explica la crisis, vemos como los desequilibrios comienzan con fuerza tras el descalabro de los “Tigres”. Como ya dije en “La exuberancia irracional de los capitales flotantes”, donde me detengo a explicar esta crisis en detalle, fue un momento crucial. En 2001 hay un intento de corrección serio, que se produce por el pinchazo de la burbuja en la bolsa de EEUU y la crisis de Argentina. En ese punto la mayor parte de la humanidad evoluciona hacía el equilibrio, lo cual se puede interpretar de dos formas:

-          Los emergentes no superavitarios deciden tomar políticas sostenibles

-          EEUU, tras los atentados del 11-S empieza a absorber el 80% del ahorro mundial para financiar “la guerra contra el terror”, secando la financiación de esos países, que tendrán que ajustarse a la fuerza.

La periferia europea y el Reino Unido (este de forma mucho más modesta) deciden absorber el resto y encaminarse junto al “hegemón” hacía el abismo. Si corregir un tercio de los desequilibrios de forma brusca nos ha costado esta crisis ¿Qué ocurrirá si de forma abrupta se corrige el resto?

Vamos a intentar comprender el proceso por el que se producen estos ajustes. Primero fijémonos en la balanza comercial española, esta gráfica muestra la evolución de las importaciones (por arriba) y las exportaciones (por abajo).

Balanza comercial en miles de euros

Como se puede apreciar en la época de bonanza recibíamos del exterior un volumen de producción considerablemente mayor del que entregábamos. Tras la crisis vemos que hay una aproximación considerable entre ambos, pero que no es suficiente. Este es un ajuste “natural”, que se produce porque está cayendo la demanda de país pero no la del exterior y es, en parte, la base de las políticas del FMI y de Alemania con los famosos y temidos recortes, esta es la opción del dolor. La gráfica también explica porque los políticas keynesianas o de demanda no podrán nunca resolver una crisis de deuda externa. Mientras no cambie la predilección de la población del consumo de productos importados hacia el consumo de productos nacionales, en cuanto se deje más dinero en sus bolsillos M tenderá a subir, lo que aumentará el endeudamiento. En definitiva, la demanda que necesitamos no es la nacional sino la externa, lo que ya había previsto el propio Keynes. Además, llega un momento en que resulta imposible financiarse.

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Esos flujos, reflejados en la cuenta corriente tienen un efecto acumulativo, conocido como Posición Inversora Internacional Neta. Es decir, si la cuenta corriente es la variable flujo, la Posición Inversora es la variable stock. Se denomina neta porque a las posiciones deudoras del país con el exterior hay que descontar las posiciones acreedoras, eso se puede reflejar en un balance

Balanza de Endeudamiento Internacional

(Posición Inversora Internacional Neta)

Activo                                                                                                                        Pasivo

Divisas

Obligaciones del exterior con el país:              Obligaciones del país para con el exterior:

Inversión Extranjera Directa                                                               Inversión Extranjera

Inversión en Cartera                                                                            Inversión en Cartera

Deuda (Bonos y Préstamos)                                                    Deuda (Bonos y Préstamos)

A finales del año 2.010 la posición española era de – 89,5 % del PIB. Evidentemente en 2.011 se debería haber incrementado ya que la previsión es de un déficit por cuenta corriente del 3,6% del PIB, sin embargo, se está manteniendo ya que hay títulos de propiedad, como las acciones, que están perdiendo más valor que en el resto del mundo, lo que está compensando el incremento de endeudamiento. La inversión extranjera directa y parte de la inversión en cartera no son deuda, claro está, aunque tienen en común con esta que todos ellos generan un flujo monetario hacía el exterior. La inversión extranjera directa el beneficio, que se puede reinvertir en el país o no, la inversión en cartera el dividendo y la deuda el interés.

Aclarar que la cuestión no es sembrar desconfianza sobre la inversión extranjera, que puede ser muy beneficiosa. Dejando a un lado la cuestión de la propiedad, que no es objeto de este post, lo fundamental aquí son los desequilibrios.

El más benéfico de todos estos pasivos es sin duda la inversión extranjera directa. Es un compromiso bastante firme de los inversores con la economía del país y además, cuanto peor marche la misma, menores serán los flujos que se envíen al exterior. Por el contrario las inversiones en cartera son bastante volátiles, esa volatilidad tiende a acentuar las crisis cambiarias, pero en zonas monetarias con mucho peso, con monedas como el dólar o el euro, hemos visto que este efecto en principio no se produce. Por último tenemos la deuda, que tiene una particularidad, que es que cuanto peor va la economía mayores son los intereses y los flujos que hay que enviar al exterior. Sin embargo, hay que aclarar que las inversiones en cartera incluyen bonos y obligaciones, es decir, deuda financiada en los mercados de capitales, pero con la particularidad de que al igual que las acciones se puede vender en un mercado.

La deuda se contrae en base a unas garantías, igual que los colaterales o “activos de garantía” que solicitaban los bancos centrales, según vimos en el post anterior. Cuando una persona se endeuda, por ejemplo para la compra de un inmueble, se le exige que tenga unos ingresos muy estables o bien unos avales. En este caso se contrae deuda a muy largo plazo, pero los estados y las empresas se endeudan a corto plazo para reducir el pago de intereses.

Evidentemente mientras no se generen flujos positivos, en este caso en la cuenta corriente, no solo surge la necesidad de contraer más deuda sino de refinanciar la anterior. En el contexto de una crisis, los activos de garantía, en el caso de España los inmuebles o los ingresos fiscales del estado, están bajando, o hay una expectativa muy fuerte de que bajen y por consiguiente nos exigirán mayores intereses. Para muchas empresas, y en especial entidades financieras, el acceso al crédito mayorista está prácticamente cerrado, lo que les ha llevado a emprender el asalto del ahorro nacional, en especial el del jubilado ¿Quién más tiene algún ahorro?

Para permitir que estas entidades refinanciaran sus pasivos en un principio se recurrió a emisiones avaladas por el estado, después de cuatro años el estado ya no es capaz de avalar nada por lo que los tipos de interés reales están subiendo para todos, particulares, empresas, bancos y estado. Esto se refleja en la balanza de pagos en la partida de rentas.

Saldo de rentas, descontando trabajo, en millones de euros

Vemos como van aumentando de forma exponencial los flujos enviados al exterior como consecuencia del creciente endeudamiento externo. Tras la crisis disminuyen drasticamente, debido a la disminución de rentabilidad de las inversiones en cartera y de la inversión directa. Finalmente vuelven a aumentar como consecuencia de la subida de los tipos de interés reales sobre los distintos actores de la economía, compensando los efectos anteriores.  Esta subida de tipos de interés tan brusca es posible debido a los enormes vencimientos de deuda a corto plazo, que es preciso refinanciar a un interés mucho mayor dado que tus activos de garantía se han deteriorado enormemente.

Esto a su vez se relaciona con el interés que paga la deuda pública, no porque esos flujos sean intereses que paga el estado, sino porque esta es el activo de más calidad que de forma implícita, o en la caso español de forma explícita, garantiza el resto.

Decíamos que la posición neta de España se situó en 2010 en un -89,5%, pero en un contexto en el que los intereses necesarios para refinanciar nuestros pasivos están subiendo y los del exterior no, es interesante ver el volumen total de los mismos, que en 2010 ascendía a 2.294.446.968.000, aproximadamente 2,3 billones europeos (trillones americanos) de euros, un 216% del PIB, siendo la inversión directa de tan solo 451.659 millones de euros y la deuda en sentido estricto (bonos, obligaciones y créditos) de 927.287.537.000, un 87,26% del PIB. Sumando los instrumentos del mercado monetario, en general deuda del estado a corto plazo llegamos al 93,04% del PIB. Si seguimos sumando por ejemplo los depósitos y los préstamos de multinacionales a sus filiales en España y otros pasivos alcanzamos el 157,3 %, que sería la deuda externa bruta del país. Para calcular la deuda externa neta descontamos nuestros activos equivalentes en el exterior más la reservas del banco de España, resultando -90,5% del PIB, es decir, la deuda exterior neta al final resulta muy similar a la posición inversora neta. Eso es porque la inversión directa extranjera en España es muy similar a la de España en el extranjero.

La falta de liquidez y constreñimiento del crédito se puede observar en la evolución de los bonos y obligaciones, una partida importante, que llego a suponer 800.000 millones de euros. Recordemos que los bonos y obligaciones son títulos de deuda que se pueden negociar en un mercado de valores y son emitidos por estado, bancos y empresas con capacidad de acceso al mercado de capitales.

Bonos y obligaciones totales y por sectores en miles de euros

Esto se está compensando por otras partidas, pero no es cuestión de entrar ahora en esos detalles, evidentemente sin el auxilio del BCE ya se habría tenido que suspender pagos.

En Europa la posición inversora internacional de los países que analizábamos en el anterior post de la serie es la siguiente

	2.010
España	-89,5
Irlanda	-90,9
Italia	-23,9
Portugal	-107,5
Grecia	-92,5
Alemania	38,4
Francia	-10,0
Reino Unido	-23,8

La posición de la UEM o zona euro, es de un -13,4 %. Una posición deudora discreta, casi de equilibrio, el problema son los desequilibrios internos. Como ya comentábamos para hacer frente a estos desequilibrios surgió el MIP, una herramienta de la UEM cuya principal novedad es que consideraría un desequilibrio también un excesivo superávit.

La aplicación del procedimiento no es automática, consiste en la vigilancia de un panel de indicadores que da lugar a la activación de un mecanismo de alerta. Una vez se ha detectado un posible desequilibrio mediante el mecanismo de alerta, se procede a un análisis en profundidad de la situación macroeconómica del estado miembro y si de este análisis en profundidad se revela la existencia de un desequilibrio el estado miembro tendría la obligación de corregirlo o podría ser sancionado.

Ya disponemos del primer informe de alerta, el cual ha sido un tanto decepcionante por cuanto considera un posible indicio de desequilibrio un déficit por cuenta corriente del -4% del PIB, y un superávit del +6% del PIB. Estos valores son un tanto arbitrarios, cualquier valor sería un tanto arbitrario, pero teniendo en cuenta que la media móvil de los últimos tres años del superávit alemán es del 5,9% del PIB vemos que detrás siempre hay razones políticas. También es una cuestión política que España no haya sido rescatada, y que se haya preferido refinanciar gracias al BCE, con un alto coste para Europa y para el mundo. Dejando a un lado estas cuestiones debemos considerarlo un primer paso en una buena dirección que debería ser aplicada también en el resto del mundo. El último párrafo del informe es bastante representativo: “Por último, la interpretación económica del panel de indicadores resalta la necesidad de un análisis en profundidad de las causas y las implicaciones políticas de los importantes y sostenidos superávits por cuenta corriente, especialmente en el algunos estados miembros del área euro…”


Algunos países de la UE y de la UEM van a aumentar su demanda interna, ya sea de forma natural o como consecuencia de la aplicación del MIP, lo que debería ser aprovechado por los países periféricos para comenzar un proceso de desapalancamiento de la deuda externa, aprovechando la moneda única y la proximidad geográfica, así como los insostenibles costes de transporte que lleva acarreados la producción en lejanos centros off-shore. Sin embargo, el proceso será lento y difícilmente podrá evitar un mayor ajuste que el que ya se ha producido en la demanda interna de estos países, en particular porque durante cuatro años toda la acción política ha ido encaminada a tratar de ocultar la situación financiera para mantener los intereses de refinanciación bajos. Finalmente no se ha conseguido y se ha tenido que recurrir a políticas monetarias no convencionales por parte de los bancos centrales, pero estas políticas no salen gratis y no podrán perdurar siempre, por lo que son necesarias medidas urgentes para comenzar el desapalancamiento de la deuda externa.

La persistencia de estos desequilibrios,  con unos líderes que dan mayor relevancia al crecimiento que a la estabilidad, dado que nuestro sistema de producción no ofrece alternativas al crecimiento para combatir el desempleo, así como un sistema monetario internacional absurdo, están conduciendo al mundo a una nueva Gran Depresión, de la mano de unos políticos que lo fían todo a los bancos centrales, sin entender que estos no podrán mantener los tipos de interés bajos eternamente.

Aquí lo dejamos de momento, por no alargarnos demasiado. En el siguiente post veremos la situación de EEUU y seguiremos analizando algunas cuestiones relativas a los desequilibrios de la UEM. Llegará en breve.