Por qué los mercados –y la eurozona- sólo pueden sobrevivir con reglas

Queridos lectores,

La tormenta financiera –por qué los mercados sólo pueden sobrevivir con reglas- es un libro del especulador y filántropo húngaro-americano George Soros. Cuando Soros habla, aunque no nos guste lo que hace, hay que escucharle; por varias razones: su trabajo es la gestión de fondos, tiene 82 años, y por lo tanto mucha experiencia, y ha estado en medio del mercado mundial de capital desde su creación, que nos cuenta en su página web.

Al final de la Segunda Guerra Mundial, cuando entré en los mercados financieros, estos y los bancos estaban regulados estrictamente y los movimientos internacionales de capital financiero se encontraban prácticamente en punto muerto. Las restricciones se estaban relajando gradualmente, pero a un ritmo muy lento. A inicios de la década de 1970, el sistema bancario estadounidense todavía estaba congelado en la inmovilidad. La industria estaba muy fragmentada y reglamentada. Un negocio aburrido atraía a personas aburridas que estaban más preocupadas por la seguridad que por las ganancias. Las acciones de los bancos se negociaban con cita previa. Pero detecté algunos signos de vida. Walter Wriston en Citibank capacitó a un nuevo tipo de banqueros orientados al lucro que se desplegaron desde Citibank hacía otros bancos.

Luego vino la primera crisis del petróleo de 1973. Coincidió en ese momento histórico que los países productores de crudo disponían de una enorme cantidad de dinero que depositaron en los bancos. Estos formaron conglomerados empresariales y subsidiarias que se establecieron en Londres para escapar de las restricciones de la Ley Glass-Steagall. Ese fue el comienzo de los mercados de eurodólares y de préstamos en gran escala a las economías emergentes, se convirtieron en agresivos prestamistas a estos países y el boom de crédito comenzó.

Evolución del crédito en EEUU

Esos préstamos agresivos se convirtieron en una década pérdida para Latinoamérica y otros países emergentes. Dejando eso a un lado, lo más interesante del relato de Soros es que nos da una de las claves que diferencia profundamente nuestro mundo de la época anterior a la revolución capitalista iniciada en los 80 en los países anglosajones: la internacionalización del crédito, es decir, la libertad movimiento de capital.

Como hemos visto varías veces a lo largo del blog esa internacionalización hace que el sistema financiero sea frágil.

Crisis bancarias y libertad de movimiento de capital

Mirando hacía atrás es fácil comprender en que se basaba la robustez del sistema financiero previo a la época de la globalización.

a) Limitada movilidad internacional del capital

b) Un prestamista de última instancia

c) Un fondo de garantía de depósitos estatal

Detengámonos en el segundo concepto. Como sabemos, los bancos prestan el dinero que depositamos en ellos, guardando una pequeña reserva. Eso hace que sean, por definición, ilíquidos, es decir, si todo el mundo acude en masa a retirar los depósitos no habría dinero para reintegrarlos.

Eso no quiere decir que sean insolventes, hay una gran diferencia entre suspender pagos y ser insolvente. Si por ejemplo no puedes pagar una factura de la luz a final de mes y tienes que posponer el pago, no eres insolvente si tienes coche y trabajo. Tus activos superan a tus pasivos pero sufres temporalmente una falta de liquidez y realmente sería muy duro tener que vender el coche.

En un banco era relativamente sencillo que una crisis de liquidez terminara en insolvencia, por ese desfase entre sus activos a medio y largo plazo y sus pasivos que son obligaciones “a la vista”, es decir, inmediatas.

Como vimos cuando hablamos de los “Treinta y tres años de pánicos, manías y deudocracia”, si no existía una garantía pública, común, mutua, eran los propios banqueros los que se ayudaban entre si. Se prestaban dinero con garantía en esos activos a largo plazo para así poder devolver todos los depósitos, restablecer la confianza y detener el pánico.

Un pánico es en gran medida una profecía autocumplida. Cuesta muy poco retirar un depósito, por lo tanto puede estar justificado aunque la probabilidad de impago sea muy pequeña. Si un gran número de personas reaccionan ante una posibilidad remota, pueden provocar que una institución solvente tenga que liquidar sus activos para atender una retirada de depósitos. Si muchas instituciones tienen que liquidar activos al mismo tiempo el precio de los mismos bajará, y un problema de liquidez terminará convertido en un problema de solvencia.

A nivel colectivo el comportamiento es el de un rebaño, aparentemente irracional, pero a nivel individual la respuesta tiene sentido, es racional y sin embargo las consecuencias son indeseadas.

Conocido chiste sobre el funcionamiento de los mercados

El pánico de 1907, que describíamos en la entrada citada anteriormente, hizo que los burócratas americanos se desplazasen a Europa para estudiar las instituciones del viejo continente. Aunque en el Reino Unido la cuestión se venía discutiendo desde el inicio del siglo XIX, se atribuye a Walter Bagehot la definición clásica de lo que es un prestamista de última instancia. Periodista y politólogo británico, que contribuyó en gran medida al prestigio del hoy mundialmente conocido medio “The Economist”, definía en su libro “Lombard Street” publicado en 1873, como debían de manejarse las crisis de liquidez.

En una crisis, el prestamista de última instancia debe prestar sin límite, con una penalización, y sobre la base de garantías que son negociables en el mercado durante el funcionamiento normal del mismo, cuando no hay una crisis.

Es de destacar que un prestamista de última instancia introduce el “riesgo moral” en la actividad del sistema financiero, es decir, provee una red de seguridad que protege a las instituciones privadas de sus propias acciones. Por eso Bagehot afirma que se debe prestar “con una penalización, y sobre la base de garantías con valor”.

Cuando J.P. Morgan se aplicaba en 1907 en sofocar el pánico bancario, dejo caer a las instituciones insolventes, las que no podían ofrecer “garantías con valor”, y prestó al resto con una penalización, es decir, con un descuento sobre el valor de los activos de garantía, ligeramente superior al de mercado, con el fin de que se beneficien de los préstamos solo las instituciones que tienen cerrado el mercado. La regla de Bagehot es una “solución de compromiso”, como tantas cosas en esta vida, pero no es injusta y además funcionó estupendamente durante muchos años.

¿Por qué ahora no sirve? La internacionalización del crédito implica que un banco en Indonesia puede acudir a su bolsa de valores local y subastar un bono de deuda. Allí puede estar presente un gestor de fondos de pensiones de Noruega o de California y comprar ese bono. El pasivo ya no son sólo los depósitos “a la vista” de los ahorradores locales, también es el ahorro de los noruegos o los californianos.

Como concepto es bastante atractivo. Los países desarrollados están muy capitalizados, en ellos hay pocas oportunidades de inversión y hay bastante gente mayor, que tiene ahorro. El mercado mundial de capital se encargaría de canalizar ese ahorro a donde es más necesario

Hay zonas tremendamente descapitalizadas

 y por tanto donde se ofrece la mejor rentabilidad. Sin embargo, a día de hoy, podemos afirmar que ha sido un rotundo fracaso.

Expertos y analistas por doquier, páginas y páginas de literatura generada a diario, cientos de monedas diferentes con miles, decenas o centenas de miles de activos en cada una de ellas ¿para qué? Para terminar enladrillando los países ricos con el ahorro de los países pobres, y producir innumerables burbujas o crisis globales como la que comenzó en el sudeste asiático. Innegable fracaso absoluto.

Nuevamente ¿por qué? Al internacionalizar el crédito creamos el “riesgo divisa”. Esos prestamistas en Noruega o California quieren euros o dólares u oro, pero un prestamista de última instancia en Indonesia no puede garantizar el canje de los activos de un banco nacional en dólares o euros ¿Me seguís?

Todavía me encuentro amigos o conocidos que piensan que el cambio de la moneda lo fija el gobierno. Eso es cierto siempre y cuando se impongan restricciones al cambio de la misma, como en China, o en Argentina con el cepo cambiario.

Si hay libertad de cambio de moneda su precio se decide en un mercado de divisas, conocido como FOREX, en función de la oferta y la demanda. Por ejemplo, si todos decidimos ir a New York de vacaciones y compramos dólares, aumentamos su demanda y su precio sube. Por el contrario, si importamos muchos productos y los pagamos con nuestra moneda, aumentamos su oferta internacional, y por tanto su precio baja.

El gobierno lo que puede hacer es intervenir en el FOREX, para modificar el tipo de cambio, pero siempre que disponga de reservas de cambio, monedas extranjeras, en espacial las preciadas divisas: oro, dólar, euro y en menor medida yen japonés, libra esterlina y franco suizo.

Ahora estamos en disposición de comprender una de las razones, y la principal, por las qué no funciona el mercado global de capitales. Si una institución financiera en Indonesia era insolvente, esto podía ocasionar problemas de liquidez a otras instituciones del país. El prestamista de última instancia nacional podía cambiar sus activos “con valor” por dinero líquido local, pero los prestamistas internacionales quieren dólares o euros. Cuanta más liquidez se genera en moneda local, mayor oferta internacional hay de esa moneda y por tanto mayor presión hacía la devaluación. La fase final de la crisis es que los prestamistas internacionales apuestan que el banco central no tiene reservas de cambio suficientes hasta que se produce un derrumbe monetario.

Ese fenómeno, que los prestamistas internacionales se nieguen a refinanciar la deuda a corto plazo del gobierno y empresas financieras o no financieras, y que se produzca la liquidación de las inversiones en cartera, dando lugar a una repentina y extremadamente brusca salida de capital del país, se conoce como “sudden stop”.

Es lo que le ocurre a España. Según Nomura, la salida de capital en nuestro país alcanza el 52,3 del PIB y supera de largo los peores momentos de la crisis financiera asiática donde en Indonesia alcanzó el 23% del PIB.

Los “sudden stops” no son un problema de países emergentes, dolarizados, o sin “soberanía monetaria”. Suecia, Finlandia, Hong Kong o Corea, por ejemplo, sufrieron uno serio en los 90.

Comparación de "sudden stops" selectos con la Gran Depresión

La diferencia entre una crisis bancaria fuerte, como la que tuvieron Japón en los 90 o EEUU en 2008, y un “sudden stop” con crisis cambiaría y de balanza de pagos es puramente financiera, depende de la confianza de los inversores en el tipo de cambio. En el año 1992 el banco central sueco llegó a subir el tipo de interés al 500%, esperando que la gente se animase a dejar su dinero quieto, pero no funcionó.

Buscando esa confianza exterior en el tipo de cambio, los países pobres –emergentes en la jerga financiera- se han dedicado a atesorar las preciadas divisas, reservas de cambio, en una cantidad como nunca antes se había visto.

Evolución de reservas y PIB mundial partiendo de un año base, el de la crisis del sudeste asiático.

Eso originó un boom de crédito en varios países desarrollados que finalizó en la crisis global que comenzó en 2007: la gran contracción.

Hay una asimetría muy importante dentro del sistema monetario internacional, asimetría que los economistas suelen evitar mencionar, no en vano saben que “quien paga al gaitero, elige la tonada”; pero la defensa contra un “sudden stop” son las divisas, y tener la facultad de crearlas es un poder muy agradable para aquel que lo posee, empezando por la nada despreciable ventaja de quedar libre de padecer uno.

Ya sea por un imperialismo aparentemente descuidado, por una fe ciega en la autorregulación de los mercados o por la presión ejercida por ciertos grupos, en especial los banqueros, el mercado mundial de capital se ha creado de esta forma tan poco racional.

Personajes tan poco sospechosos de transitar “el camino olvidado” del colectivismo como Friedrich A. Hayek

Hayek y "Camino de servidumbre" han sido un icono para Reagan y Thatcher

afirman en su conocido libro “Camino de servidumbre”

La discusión que el libro intenta de las consecuencias de las políticas socialistas no puede, naturalmente, ser completa sin una exposición adecuada de lo que exige un ordenamiento basado en el mercado libre.

Según Hayek libre mercado no es laissez faire, o inhibición del estado, tal y como por ejemplo pensó Greenspan acerca del sistema financiero, sino un ordenamiento racional para el funcionamiento del mismo.

Si no se saca de la ecuación el riesgo divisa, un pequeño incidente, una ligera sospecha, fundada o no, seguirá ocasionando bruscos y enormes movimientos de capital del “rebaño” de inversores.

¿Existe ese riesgo en España? Cuando Grecia comenzó a tener problemas para financiarse, los inversores empezaron a pensar que sería muy difícil para los griegos pagar la deuda externa dentro del euro. Para pagar la deuda externa hay que exportar y no sería fácil hacerlo sin modificar el tipo de cambio nominal; los mercados empezaron a pensar que quizás el euro no era irreversible.

Una vez introducido el riesgo divisa dentro del euro, con el tiempo ha producido bruscos, enormes y perjudiciales movimientos de capital

que son la causa –en parte- de la contracción del crédito, y por tanto de los altos intereses para financiarse que paga en España tanto el gobierno como las empresas privadas

¿Hasta que punto estos movimientos de capital se han producido por la posibilidad remota de una ruptura del euro y por lo tanto de un ajuste cambiario de, digamos 40-60%? Desde que el BCE anunció su nuevo programa de compra de bonos, “Outright Monetary Transactions”, el rendimiento del bono español ha bajado considerablemente, lo cual es lógico ¿Comprarías por 2 lo que sabes que dentro de poco valdrá 3? Hay una expectativa de que el rendimiento baje, es decir, que el precio suba. En consecuencia ¿se debe la bajada de la rentabilidad a la expectativa del rescate?

El bono griego había bajado cerca de 6 puntos porcentuales, aunque tras la reciente cumbre ¿volverá a subir?

Fuente: Datosmacro

Los bonos portugués e irlandés bajan entre 1 y 1,5 puntos. La evolución del crédito en los países rescatados parece mostrar que algo más grande está pasando. Recordemos que el bono irlandés tiene una rentabilidad menor al español, a pesar de ser un país con más deuda pública y más déficit que España.

Aunque puede ser precipitado decirlo parece que se está abortando el pánico, que se ha conjurado “el riesgo divisa”, deteniendo los grandes movimientos de capital que causaban el desorden del mercado de deuda pública, y los rendimientos artificialmente elevados de los bonos de esos países, al menos parcialmente.

¿Se deben todos los problemas a la imposibilidad de abortar los pánicos con un prestamista de última instancia? Tenemos también problemas de información asimétrica, relacionados con lo que se ha dado en llamar “contagio”.

El “contagio” tendría una parte inherente a la interconexión de los mercados promovida por la globalización. En este caso la negativa a refinanciar los créditos del país B podría venir inducida en parte por las dificultades que atraviesa el “centro financiero” provocados por una crisis en otro país periférico, el país A.

Pero en parte también se debe a fallos de mercado.

Este artículo argumenta que la globalización de los mercados de valores puede promover el contagio entre los inversores por el debilitamiento de los incentivos para recoger costosa información específica del país y el fortalecimiento de los incentivos para imitar carteras arbitrarias de otros inversores. En presencia de restricciones, la ganancia de utilidad de recopilar información a un coste fijo converge a un nivel constante y puede disminuir a medida que crecen los mercados de valores. Por otro lado, si el coste de obtener información para obtener rendimientos por encima de la media, excede el beneficio de obtener rendimientos por encima de la media hay una gama de carteras óptimas en las que todos los inversores imitan carteras arbitrarias de otros inversores y este rango se ensancha a medida que crece el mercado. Las simulaciones numéricas sugieren que estas fricciones pueden tener importantes implicaciones cuantitativas y pueden provocar grandes flujos de capital en los mercados emergentes.

El mercado mundial de capital no se encuentra de momento muy concentrado, sin embargo, cualquiera que siga la actualidad financiera percibe que no ocurre lo mismo con la información. Cinco o seis firmas significativas –departamentos de estudios de grandes bancos o fondos de inversión como Nomura, G&Sachs, JP Morgan, Citigroup- generan los estudios altamente influyentes. Para un gestor de fondos, que quiere captar clientes, el objetivo sería batir la rentabilidad de una cartera tipo, que goce de cierto prestigio. Lo ideal es, por tanto, replicar esa cartera con un par de cambios. En definitiva, existen diversas limitaciones de información que refuerzan el comportamiento de rebaño.

Tal y como nos cuenta Charles Mackay en “Memorias de extraordinarias ilusiones y la locura de las multitudes”

"Los hombres, bien se ha dicho, piensan en manada; se ha visto que enloquecen como si fueran ganado, mientras que recuperan el buen sentido lentamente, y de uno en uno."

Existen tantas limitaciones que resultará muy complicado que este mercado llegue a funcionar de forma óptima, aunque quizás esto no es relevante si pensamos con Voltaire que “lo perfecto es enemigo de lo bueno”. Si se pudiesen evitar los pánicos o si hubiese un mecanismo para detenerlos, tal y como un prestamista de última instancia podía hacerlo cuando el sistema financiero no estaba internacionalizado, lograríamos un funcionamiento mucho mejor que el actual, aunque no sea el óptimo.

A nivel internacional el prestamista de última instancia es el Fondo Monetario Internacional, una institución creada y diseñada para los tiempos en que según Soros: “los movimientos internacionales de capital financiero se encontraban prácticamente en punto muerto”. En palabras del propio Fondo:

El FMI se creó en 1944 en parte para ayudar a los países a resistir los problemas de balanza de pagos ofreciéndoles asistencia financiera temporal. El propósito era poner coto a que sintieran la necesidad de recurrir a medidas, como las devaluaciones excesivas o la imposición de barreras al comercio, que tuvieran consecuencias innecesariamente perjudiciales para ellos mismos y para otros países. Pero ahora que los problemas de balanza de pagos se manifiestan a veces en forma de salidas considerables y repentinas de capital, podrían hacer falta recursos mucho más cuantiosos para ayudar a los países a superar los problemas. Por este motivo está ahora en el candelero el papel que puede desempeñar el sector privado para ayudar a resolver las crisis.

Cuando las corrientes de capital estuvieron restringidas durante los años que siguieron a la segunda guerra mundial, el volumen de recursos externos que necesitaba atraer un país para mantener un nivel razonable de actividad económica era esencialmente igual al déficit de su balanza en cuenta corriente, es decir, el dinero que necesitaba para comprar importaciones menos los ingresos en divisas que obtenía de las exportaciones que enviaba al extranjero. (De ahí el criterio tradicional de que la suficiencia de las reservas de un país en divisas se mida por el número de meses de importaciones que podrían pagar.) En las economías de mercado emergente, los déficit en cuenta corriente rara vez han superado el 5% del ingreso nacional.

El volumen de las corrientes de capital sobrepasa ahora ingentemente las sumas que hacen falta para pagar el comercio; en la situación extrema podría ocurrir que un país que encarase una crisis de confianza necesitara contar con divisas suficientes para pagar de inmediato a todos sus acreedores externos. En el caso típico, esa cantidad es muy superior al déficit en cuenta corriente, en promedio más del 30% del ingreso nacional de los países de mercado emergente. La necesidad de capital sería incluso mayor si los inversores nacionales tratasen de sacar también su dinero, que es lo que ocurrió en las crisis recientes de Indonesia, Rusia y Brasil.

Para hacer frente a esta limitación de recursos, el FMI dispone de menos margen de maniobra que el banco central de un país que encare una crisis análoga de confianza en su sistema bancario. El banco central de un país puede ofrecer una garantía absoluta de que se rembolsará a los depositantes, ya que podrá imprimir una cantidad ilimitada de moneda nacional para inyectar en el sistema bancario.

El FMI dispone de recursos limitados, dadas sus lógicamente finitas reservas de oro y dado que no ostenta el monopolio legal de emisión de divisas en papel moneda, que aunque varía con el tiempo, ahora mismo ostentan fundamentalmente los bancos centrales de EEUU y en menor medida de la Unión Monetaria Europea, Japón, Reino Unido y Suiza. Pero:

Incluso si el FMI dispusiera de recursos ilimitados, no sería forzosamente deseable —ni aceptable desde el punto de vista político— facilitar todas las divisas que pudiera necesitar un país en caso de pánico por parte de los inversores. El motivo se llama "riesgo moral", es decir, el peligro de que los países se sientan alentados a seguir medidas laxas, y que los inversores se crean impulsados a conceder crédito con abandono considerando que la comunidad internacional intervendrá y asegurará el rembolso cuando la situación se tuerza.

Este es un punto extremadamente delicado. Al FMI se le acusa de ser un azote neoliberal, en realidad esto solo refleja el “status quo” ideológico actual, todas las instituciones de cierta importancia “piensan” según el pensamiento dominante de su época. Tal y como argumentábamos en “La exuberancia irracional de los capitales flotantes y otras historias de pánicos incontrolados” su manejo de la crisis de finales de los 90 fue nefasto, de hecho es una de las causas de la creación del modelo Chimericano y por tanto de la situación actual. En los últimos tiempos está adoptando una postura más positiva,

Dicho esto, podemos matizar su afirmación sobre el “riesgo moral”. En el ejercicio tradicional como prestamista de última de instancia que hemos desarrollado con el ejemplo histórico se sortea el “riesgo moral” con varios requisitos:

- Prestar con un descuento ligeramente superior al tipo de mercado.

- Prestar en base a garantías negociables durante el funcionamiento normal de mercado.

Estos dos siguiendo la doctrina clásica de Bagehot. Otros autores han señalado principios que estaban implícitos en las actuaciones históricas y que son útiles para evitar el “riesgo moral” sin dificultar la resolución de la crisis

Las instituciones financieras insolventes deben venderse a precio de mercado o ser liquidadas si no hay ofertas para la empresa de forma íntegra. Las pérdidas deben ser sufragadas por los accionistas, tenedores de deuda subordinada, deuda sénior, depositantes no cubiertos por la garantía de depósitos y el fondo de garantía de depósitos, por ese orden, como en cualquier procedimiento por bancarrota.

Este último requisito en realidad, una vez creado el mercado mundial de capital, solo puede ser aplicado si en el país existe una auténtica cura para el pánico bancario, un prestamista de última instancia que pueda actuar como tal, bien por poder generar una moneda aceptada internacionalmente o bien por haber acumulado suficientes reservas de la misma.

La cuestión de fondo es que las curas para el “riesgo moral” no pueden ser las mismas cuando la comunidad internacional –o el FMI- presta a un país, que cuando un prestamista de última instancia nacional lo hace al sistema financiero local. Evidentemente un país no se puede “vender” o “liquidar”. En cuanto a recibir préstamos en base a “garantías negociables en un mercado”, una de ellas suelen ser títulos de deuda pública. Cuando la garantía es emitida por el receptor del préstamo ciertamente hay un problema de “riesgo moral”. El problema es que el emisor se podría ver tentado de continuar emitiendo “garantías” para continuar recibiendo los préstamos, todo lo cual conduce a un exceso de las mismas y a su pérdida de valor, aunque eso no ha sido así de momento en los casos de EEUU, Reino Unido y Japón.

El estudio sobre deuda y crecimiento que presentábamos en la anterior entrada también contiene conclusiones sobre inflación: actualmente no hay vínculo entre deuda e inflación en los países desarrollados ¿Es eso aplicable también a los países que sufren un “sudden stop”?

Mirando los datos disponibles en la base del Banco Mundial para los países desarrollados que han sufrido este tipo de crisis, no se observa demasiada relación con la inflación. Suecia sufre un pequeño repunte en el año de la crisis y en el anterior, mientras que Corea lo sufre después. Finlandia por el contrario sufre un paulatino descenso de la inflación desde el año anterior a la crisis.

Eso no nos aclara si hubo una actuación agresiva por parte del prestamista de última instancia local. En la base de datos del banco mundial tan solo hay datos para la rentabilidad del bono del estado sueco.

Hay un descenso de la rentabilidad en los años anteriores a la crisis, como corresponde a un boom de crédito, y un repunte muy acusado el año posterior, pero que se estabiliza relativamente rápido, aunque después vuelve a subir.

Si hay datos para los tres países de lo que llaman la “tasa real” de interés, la diferencia entre el tipo medio de los préstamos a clientes de primera línea y la inflación.

Aquí la gráfica muestra una relación mucho más clara, la tasa subió de forma drástica el año posterior a la crisis, e incluso en el caso de Corea, por el efecto de un ajuste más paulatino debido al rescate, en el segundo año posterior a la crisis. Esto quiere decir que hubo una contracción del crédito importante, su política monetaria quedo muy limitada, al tener que estabilizar el tipo de cambio y no contar con reserva de divisas.

La cuestión es, si, la soberanía monetaria

Fuente: Los cuadernos de Sol

mejor dicho, como alcanzar la soberanía monetaria y sortear este imperialismo monetario.

Los rescates del FMI, una institución creada para algo muy distinto a lo que hace ahora, no resuelven el problema como el genuino prestamista de última instancia local, antes de internacionalizarse el crédito. Dispone de recursos limitados y no puede prestar a entidades que no ha supervisado –no sabe si son solventes o no- por lo tanto lo hace a través del estado, lo que conlleva una socialización de las garantías. El responsable de devolver el préstamo es el estado, y si hay pérdidas y las entidades financieras no devuelven los préstamos el estado si deberá hacerlo ante el FMI. Esto hace que se vinculen las crisis bancarias y fiscales. Además, la naturaleza del “riesgo moral” es muy distinta cuando el prestatario es el estado.

¿Existe una estructura racional capaz de resolver este embrollo? Evidentemente, la unión bancaria que se está planteando en la eurozona marca el camino, pero si ya es difícil poner de  acuerdo a los socios europeos la tarea a nivel global se antoja imposible. Sin embargo, existe la posibilidad de crear unas reglas e instituciones de libre adhesión, y que terminen imponiéndose por su superioridad práctica respecto al esquema anterior.

La historia muestra que tendemos a imitar las instituciones que tienen éxito. Y también muestra el colapso de estas instituciones, dado que racionalmente eran muy deficientes y su éxito era debido a razones puramente coyunturales. Esa es la situación en la que nos encontramos ahora.

Hasta aquí llega está entrada, ya de por si demasiado larga. En la siguiente entrada “Por qué #nodebemos, pero #sipagamos” plantearé una de las posibles soluciones para que el mercado global se acerque a hacer lo que promete, y las deficiencias de las soluciones en la eurozona en relación a la estructura racional explicitada por Bagehot en su más que centenario alegato. Por cierto, aclarar que salvo la cita inicial, la entrada no tiene nada que ver con el libro de Soros, pero me ha hecho gracia el título.